今年的两会期间，温家宝总理在答记者问时提出人民币汇率形成机制的改变要考虑多方面的因素，并需要具备一定的条件，并且最终将是出其不意的。这一表态顿时引起市场的高度关注。我们认为，温家宝总理的讲话意味着国务院已经有了完整的人民币形成机制的变革方案，尽管可能会有局部的微调。

　　回顾新兴市场国家在资本帐户开放和汇率形成机制改变给经济带来的诸多负面影响，结合克鲁格曼“三角形不可能定理”（货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性不可能同时成立，只能三择其二），从已有的货币政策变化、资本帐户管制的变化和有关汇率市场方面的变化，我们认为中国政府正在积极完善这些条件。

　　人民币汇率形成机制改变的基本条件有如下几方面：第一，需要有持续健康发展的宏观经济金融环境；第二，利率市场化需要达到一定的水平并具有较强的可操控性；第三，资本帐户的开放需要满足一定的条件但又有较强的可控性；第四，人民币外汇市场将逐步完善。从人民币汇率形成机制改变的目标来看，中国既需要完善人民币汇率形成机制，又需要保证人民币汇率的相对稳定。相应地，利率将进一步自由化，但不会是完全的自由化；资本帐户将进一步开放，但对于热钱的流动将会保持较强的控制能力。这将是一个变形的克鲁格曼三角形，三个要素都保留了自身的控制能力，尤其要保留货币政策、汇率政策和资本帐户开放的恰当自主能力。这是汇率形成机制改变的近期目标。中央政府可能将这一目标继续维持一定的时间，再寻求时机进一步推动人民币汇率形成机制的完善，实现人民币汇率的自由浮动是一长远目标。

　　有没有迹象证实这一推断呢？可以从经济金融发展情况、货币政策、外汇管制政策和汇率市场变化等四方面来探寻相关的痕迹。

　　首先，确保经济金融的持续稳定健康发展，这是中国政府需要创造的最基本条件。不管是可持续发展战略，还是科学发展观，还是宏观调控，还是资本市场改革和其他金融改革，都是朝着这一目标出发的。

　　其次，利率市场化进一步加强，央行货币政策工具（数量调控和利率调控工具）的主动性越来越强，运用货币政策工具的外在环境、利率传导机制有所完善。自2003年以来，中国经济面临着局部过热和人民币升值的双重压力。为缓解这一压力，央行除了进行国有商业银行的改革、完善利率形成机制、促进利率市场化和金融创新外，2003年和2004年充分利用了数量政策工具和利率政策工具，包括提高存款准备金率和实行差额存款准备金率，统一金融机构外汇存款准备金率，提高再贷款利率和存贷款利率，2005年3月17日的大幅降低超额存款准备金利率和提高个人自营购房的贷款利率。应该说，央行通过加息控制经济局部过热的同时，利率市场化和利率传导机制的改善，也是央行一直追求的目标。

　　再次，外汇管制进一步放宽，资本帐户进一步开放，但对于游资的管理更具有针对性。一方面，海外企业 FDI、合格境外机构投资者（QFII）、商业银行和保险公司境外投资、中国企业海外FDI都得到允许，合格境内机构投资者（QFII）也在推动之中，资本帐户的开放有所加强；另一方面，居民合法财产可以向境外转移，但加强了对游资的针对性管理。同时，对于外资也在重新进行定位。外管局原局长郭树青提到，中国应逐步取消鼓励出口和吸引外资的现行政策，因为强劲的外汇注入正加大中国经济内外平衡的压力。

　　最后，人民币外汇市场的发展具有了更好的基础。除了人民币远期结售汇业务的开展外，今年5月18日开始的7家外资商业银行和2家中资商业银行9种外币做市商的地位正式确立，外汇交易中心之所以要花这么大精力推行自身的报价系统，其目的就是要为人民币兑外币衍生产品的推出做好准备。

　　二、人民币升值压力来源于中国经济发展模式的路径依赖

　　人民币升值压力来源于中国经济发展模式的路径依赖。首先，由于引进外资促进出口的战略，形成了经济中占有支配性地位的制造业，尤其是加工制造业。加工制造业带动了中国对内对外原料和资源的需求，同时抬高了价格，并带来了相应的环境污染和国内资源能源的供给瓶颈。再加上我们国内消费需求的引导不当和节能要求过少，加大了对能源、资源和电力消耗产品的消费。中国经济在第二产业的带动下高速地颤抖着前行。在国内外原材料价格高涨的情况下，成本快速上升给企业和国家带来了巨大的压力。

　　其次，全球化和市场的相互开放使中国的产品遍及全球，尽管没有增加太多的附加值，但其质优价廉却有着相当大的竞争力。中国产品的质优价廉实际上是较为先进的技术和管理与廉价的劳动力和企业需要支付的廉价的环境代价构成的。

　　再次，西方国家普遍要求人民币升值，对冲基金和其他投资机构纷纷投机人民币升值，不管是在香港炒H股，还是在商品期货市场上炒作推敲商品价格，还是如铁矿石联盟垄断性提高价格，无一不是利用中国需求题材来谋取自身的利益。

　　最后，随着人民币升值预期的升温，央行本外币公开市场的对冲操作难度和成本日益上升，并在一定程度上加剧了经济过热，实际上是引进外资促进出口的战略目前必须面临的问题。

如何缓解我国经济发展面临的巨大压力，如何缓解人民币面临的巨大升值压力呢？不少经济学家的建议是使人民币升值。如果人民币大幅升值，就真的落入了西方国家及投机者设定的圈套，并且是以已之矛攻已之盾，即用人民币升值来解决中国经济的发展中的问题。人民币升值压力与中国经济发展面临的巨大压力其实是中国经济发展模式问题的两个方面。

　　有没有比人民币升值更好能解决中国目前这一路径依赖恶性循环的办法呢？我们认为有。这种方法不是要去维持这样一种循环路径，而是要尽力走出这种循环。这种方法对目前的经济可能具有一定的破坏性，但对于中国经济的长远发展而言却是建设性的，这实际上是发展战略的适度调整。具体地说，政府必须大力提高能源和资源的利用效率，整顿或关闭不符合环保要求的工厂，适度提高出口商品售价（与他国同类商品价格不要低得太多），提高劳动力工资和待遇，加强第三产业的发展，加快城市化进程（如将在城市承受能力允许的情况下将有固定工作并有一定年限符合计划生育政策的工作人员当地化，同时取消其占有的原藉土地和其他资源），政府以相应的成本提供公共品（包括职工教育和子女教育等）。如果中国经济走上了一种自律性极强的经济发展道路，可逐步降低对外部资源和能源的依赖程度，降低经济发展的成本。

　　因此，如果说在老的道路上进行的人民币汇率形成机制的改变可能是被动的，那么，在新的经济发展战略支持下的人民币汇率形成机制则可能是主动的。

　　三、中国经济发展新模式对货币政策和汇率政策的要求

　　新的经济发展战略是原有战略的适度调整，同时需要金融战略的支持。它要求央行货币政策的配合，央行根据需要加息和配合相应的其它货币政策，控制房地产泡沫和制造业泡沫的膨胀。政府必须加快城市化进程，促进第三产业的发展，加大公共品（教育、文化和法制环境等）的提供，逐步加强农业的产业化和土地的集中经营，只有这样才能真正逐步提高消费在GDP中的比重。政府的最终责任就是为维护社会的公平和正义提供恰当的公共品（私人品的领域属于市场），政府应该成为市场的监管者和推动者，也成为自身的监管者。新兴市场国家出现的经济或金融危机，或社会动荡，无一不是与政府缺乏对经济金融的调控能力有关，无一不与政府的腐败无能有关，无一不与政府无法自我约束有关。

　　在经济发展战略的适度调整基础上，如果人民币外币市场通过做市商推出衍生产品，逐步分散升值的预期，实际上可以化解人民币升值的内部压力，尤其是相关的结汇压力。在这种情况下，汇率形成机制的改变，维持币值的相对稳定目的才有可能真正实现。同样，在这种情况下，不管人民币是继续盯住美元，还是改盯一揽子货币（美元会有较高的权重，如60%），升值的幅度也当可限制在5%左右，大大降低人民币汇率形成机制的改变对经济的负面影响。同时，条件进一步成熟时，人民币的波动范围可进一步放宽，最终实现自由浮动。在保证货币政策的独立性下，资本帐户一定时间内仍然会保持相对的管制，限制游资对国内资本市场的冲击。

　　随着央行货币政策的进一步市场化，为防止投资泡沫的膨胀和产生较高的通胀，应当会逐步加息。预计央行今年加息幅度在0.5%左右，明年可能在0.75%左右，人民币汇率形成机制的改变可能导致升值5%左右。

　　四、经济发展模式和汇率形成机制的转变对人民币债券市场的影响

　　人民币升值的预期将有利于债市，外资也会参与其中（包括一些QFII机构、外资商业银行和保险公司等），但有限的升值幅度带来的债市收益，可能很快为利率上升带来的风险成本所抵销。为防止经济泡沫的膨胀和通胀压力，利率仍然将逐步提高。而且，我们并不知道何时调整人民币汇率形成机制，但央行的利率调整则有可能随时到来。这样，债市的利率风险将逐步加大，游资的投机会有所收敛。

　　为此，尽管央行很可能提高存款准备金率，但银行间市场资金在一段时间内仍然可能会保持相对宽裕。但是，如果一段时间内市场利率过低，商业银行会谨慎地加大贷款的力度。同时，资金面的相对宽裕，也为央行的加息留出了余地。因此，不能不防范债市可能面临的利率风险。而且，不要对人民币升值期望过高。尤其是本身就以人民币资金经营的国内金融机构，人民币升值并不代表其就能获得相应的收益。