投资要点：

　　锦江酒店集团（2006.HK）香港上市资产主要包括：对锦江股份（600754）50.05%的股权投资，主要包含酒店管理业务、餐饮、部分酒店投资业务；集团下属的各类星级酒店，从二星级到五星级不等；“锦江之星”经济型酒店。从上市资产来看，几乎涵盖了锦江集团下的所有酒店资产，也即锦江酒店集团实现了整体上市。

　　锦江酒店集团12月25日收盘价为3.78港元，按照集团预测06年EPS0.075元计算，06年的市盈率在50.5倍左右,估值高于锦江股份。

　　从资产规模上，港股公司对A股公司是大包小的概念。港股公司酒店产品线齐全，是锦江品牌的主要投资和运营者；锦江股份主要从事酒店管理业务。二者业务存在联动效应。2005年锦江股份酒店管理业务收入的59％来自与港股公司的关联交易，其未来增长速度也相当程度由港股公司扩张速度和品牌推广强度决定。07年是港股公司的经典酒店装修年和经济型酒店投资年。高端酒店的扩展速度将不及经济型酒店。

　　我们认为，锦江股份未来各项业务将稳步发展，预测06-08年EPS0.36、0.41、0.48元。由于锦江股份与港股公司业务存在联动效应，港股公司的高定价有可能对锦江股份产生一定套利机会。但长远投资机会仍取决于公司业务拓展速度。另公司持有长江证券7.5%的股份，如果长江证券借壳上市成功，公司持有的股权按照公允价值核算将提升净资产值。维持谨慎增持评级，按07年35倍市盈率目标价为14元。

　　1.锦江集团在香港实现整体上市

　　锦江酒店集团（2006.HK）此次香港上市资产主要包括：1)对锦江股份（600754）50.05%的股权投资，主要包含酒店管理业务、餐饮、部分酒店投资业务。2)集团下属的各类星级酒店，从二星级到五星级不等。3)“锦江之星”经济型酒店。从上市资产来看，几乎涵盖了锦江集团下的所有酒店资产，即锦江酒店集团实现了整体上市。

　　从财务指标看，2005年集团实现主营收入28亿元，毛利润为10.8亿元，净利润3.13亿元，毛利率与净利率分别为38.4%与14.8%，2003-2005年间盈利能力稳中有升。2005年资产负债率为39.0％，资产结构较稳健。

　　1.1星级酒店运营业务：公司业绩的基石，未来稳步增长。

　　2006年7月，国际酒店和餐厅协会在其官方刊物《HOTELS Magazine》发布2005年度全球酒店集团300强排行榜，按照酒店客房数量计算，锦江酒店集团跻身全球第22位，为内地最大的酒店集团。

　　按照集团的分类，酒店资产分为经典酒店、豪华酒店、商务酒店、锦江之星四类酒店，各类酒店特征及将来的发展战略如表1所示：

　　如果按照酒店权益属性划分，可以将集团旗下酒店分为四类：１）集团拥有酒店权益且自行管理；２）集团拥有酒店权益而委托第三方管理；３）归第三方拥有而由集团管理的酒店；４）归第三方拥有并根据集团所授权加盟经营的酒店。此次上市的星级酒店资产中，已投入运营的第一类与第二类酒店共有五星级酒店7家、四星级酒店10家、三星级酒店12家、二星级酒店3家，这些酒店由于集团拥有权益，且大都位于交通便利的核心地段，因此物业价值不菲。第三类酒店主要是锦江股份（600754）全资控股的锦江国际酒店管理公司管理的集团之外的酒店，在主营收入中体现为星级酒店管理收入。第四类主要是锦江之星的加盟店。第三和第四类酒店尽管集团不拥有物业权益，但是集团通过收取管理费的经营模式来拓展锦江品牌的影响力，而且集团不需要投入前期建设资金，只需负担很少的人力成本，因此毛利率非常高（９０％以上），并且可以迅速扩大锦江酒店规模与市场占有率。

　　从经营收入来看，第一类与第二类酒店在主营收入主要体现为星级酒店运营业务收入。2005年星级酒店运营收入为22.9亿元，占集团主营收入的81.4％，可见是收入的主要来源。星级酒店运营业务的增长主要依靠1)平均房价的上涨；2)出租率的提升；3）酒店数量的增加。我们认为，目前上海酒店市场供需大体平衡，在经历前几年的酒店景气发展后，已进入了房价涨幅与出租率提升均趋缓的阶段，因此对锦江集团而言，酒店数量的增加则显得更为关键。从集团下属三类酒店历年主营业务收入来看（见图3），豪华酒店收入增长最快，这主要是因为相对于其他两类酒店而言，豪华酒店是公司数量拓展的重点。但此次集团利用5亿募集资金用于翻新经典酒店和豪华酒店，翻新后酒店房价与入住率应有一定提升。

　　1.2酒店管理业务：锦江股份（600754）的主要发展方向

　　酒店管理业务是由锦江股份的全资子公司锦江国际酒店管理有限公司负责运作，也是锦江股份未来的主要发展方向，截至2006年10月31日，锦江酒店管理的星级酒店共69家（包括集团拥有重大权益的28家酒店），2005年星级酒店管理业务收入9047万元（其中对集团酒店管理费收入5379万元）。