具身智能投资走向理性 真实订单成资本最大考量

证券时报记者卓泳

6.5折、7折、8折——近两个月，这样的折价转让在具身智能赛道频频出现。转让基准是上一轮估值，卖方多为早期股东。挂出的并非差资产，甚至不乏头部企业。

(相关资料图)

在这之前，具身智能的投融资一直维持“高热”。艾媒咨询统计显示，2026年上半年，中国具身智能主题投融资事件达172起，总额1091.74亿元。而且，智元机器人、银河通用、星海图、千寻智能、自变量、智平方、灵心巧手等多家头部企业的估值还站上了200亿元。

从前两个月的抢额度到如今的“松油门”，资本的脸变得有点快。接受记者采访的业内人士认为，资本走向理性，意味着会更聚焦有真实落地场景和订单的产业链细分领域；此外，资金会往“一早一晚”两个阶段聚集，差异化的技术和产品会愈发凸显价值。

估值在下移，老股转让增多

“冲在前面的投得差不多了，估值偏高的声音多了起来，下半年明显放缓。”庚辛资本创始人张家康说。但实际上，有三件事被业内视为赛道热度急转直下的“催化剂”：一是宇树上市之后的表现备受关注；二是梅卡曼德创始人公开发声，指出行业乱象；三是市场对企业商业化的要求更高。

“整个赛道的投融资量下降了大概有50%。”张家康观察到，现在赛道局部仍有热度，但投资人整体比较挑，“好项目照样抢额度，但机构要跟投委会讲清楚，这个项目为什么非投不可。”就在日前，上海今控科技还宣布完成数千万元天使轮融资，由鼎晖VGC领投。这是一家聚焦太空机器人领域，致力于构建未来太空制造智能作业底座的公司。

在张家康看来，当前的资金只是提高了出资门槛，这体现在三个方面：第一，要么投第一轮，要么临门一脚，中间先放一放；第二，价格区间整体下移1/2到2/3，节奏明显变慢；第三，领投比较稀缺，但跟投者不缺。与此同时，尽调的焦点也更“接地气”，过去路演靠一台机器人流畅地完成一套动作就能换来意向金，现在投资机构问的更多的是：这批货交付了吗？款回来了吗？明年还订吗？

老股转让方面，从受访人士接触的案例来看，转让的报价区间普遍集中在6.5折至8折，转让标的多为头部公司。“卖方通常是早期股东，如今即便6.5折出售，仍有浮盈。”张家康表示，驱动这批股东出售老股的原因，主要是上市预期生变。

卖方急于出手，买方却谨慎观望。“买的人不是很多。”合赢资本合伙人曹多威对记者表示，下手的多是笃信明星企业终会上市的机构；真正熟悉赛道的人反而更偏谨慎，认为一两年内未必能上。更重要的是，他们筛选标的的标准同样明确：口碑好、真实订单多。

是否会走向并购整合？

关于退出，上市仍然是大部分企业和机构的首选。不过，记者观察到，部分企业早已开展资本运作，比如，智元机器人收购上纬新材、深朴智能牵头的联合体拟收购*ST美芝，还有多家头部机器人企业频频入股自己的上下游企业，按照“链主”思维进行排兵布阵，这一定程度上为企业日后的退出路径做好了铺垫。

从当前的IPO通道来看，港股方面，IPO排队企业总数已经超380家，按目前发行节奏粗略估算，全部消化完这批企业还需数年时间。而且，18C通道对企业的商业化实质进展、技术真实性的要求明显提高，单靠高估值和股东背书闯关的难度在加大。

在此背景下，并购能否成为具身智能企业另一条资本化路径，成为业内热议的话题。受访者的判断趋于一致：市场不需要这么多玩家。在曹多威看来，具身智能行业的并购会逐步出现。“主要是硬件本体公司并购世界模型类公司，而且大厂不会高价收购机器人本体公司，其估值过高，财务上很难承接。”

张家康则认为，有三类企业容易成为被收购标的：一是在某个核心部件或环节做得很强，但整机规模上不去的企业；二是有真实场景和客户，但融资节奏跟不上的企业；三是技术扎实、团队精干，但缺商业化能力的企业。他认为，收购方更多会出现在产业链上的大公司，以及已经上市或接近上市的头部企业。

不过，并购真正放量还需要外部催化。“行业热情要重新被点燃，恐怕还得等海外龙头拿出更明确的产品进展。”张家康表示。

下一步还能投什么？

如今所有入局的资本都面临一个问题：接下来该投什么？首先，资金正在往“一早一晚”两头走，这成了大部分投资人的共识。与记者交流的投资人普遍认为，好资产不怕没市场，只要一个赛道有足够好的前景，同时在早期就抢抓布局，哪怕短期内不能上市，也能在中途转让获利。

例如，近日北京中科慧灵机器人技术有限公司完成数亿元人民币A++轮融资，值得注意的是，其A轮融资由蓝思科技领投。

但有一个细节颇值得玩味：企业的轮次叫法被拉长——第一轮叫种子轮，第二轮种子+，第三轮天使轮，第四轮天使+，有的公司融了四五轮，也不到A轮，更不到B轮。这一方面是由于企业仍未取得里程碑式的发展，另一方面，名义上留在早期，才更容易吸引资本入局，也为后期的估值上涨争取更大空间。

其次，资金还在往产业链的两头走——一头是上游核心零部件和关键环节，尤其是那些已经拿到海外高价值订单的供应商；另一头是扎根具体场景、能先赚到钱的应用。具体来看，澳银资本副董事长胡艳认为，具身智能赛道接下来仍有三个底层方向值得出手：一是经过真实场景验证的数据，核心不在于数据体量大小，而在于数据切片良率；二是具备强泛化能力的具身大脑；三是人无法进入的高难度特殊场景。

“我们已经放慢了具身智能赛道的投资节奏，对于中小机构来说，我们更偏好投向具备商业化能力、能跑通市场的项目，当前重点布局数据库这类‘卖铲子’基础设施以及具身大脑。”大米创投董事长艾民表示。

不难发现，“真实订单”成为当前具身智能企业需要直面的一个“考题”，怎样才算真实订单？当前行业里究竟有多少真实订单？多位受访者向记者展示了当前具身智能企业的订单类型：一是央国企和军工单位的采购；二是科研院所采购用于做研究；三是进入生产线。但目前以前两者为主，能真正进入产线且能稳定运作的机器人还不多。

“这些加起来，一年大概是几十亿元的规模。”曹多威粗略估计。但是，难点显然不在于当前的这些规模，而是可持续性。目前来看，无论是军工单位还是科研院所，采购机器人某种程度上仍停留在研究新技术阶段，能否每年持续采购仍是未知数。而真正愿意长期复购的只有产业场景，但前提是技术和性价比都能真正跑通。

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