大公国际：央行定调下阶段货币政策 总量稳、结构优的较好组合有望实现

2022年2月11日，央行发布2021年四季度《货币政策执行报告》（以下简称报告），报告从保持流动性合理充裕、综合融资成本稳中有降、加大重点领域和薄弱环节支持力度、把握内外部均衡和防范化解金融风险等五个方面回顾了2021年的货币政策表现，强调“2021年的货币政策体现了灵活精准、合理适度的要求，前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升，主要金融指标继续保持有力增长，金融对实体经济支持力度稳固”，展望下一阶段政策思路时，报告指出“稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，实现总量稳、结构优的较好组合。”

第一，从基本面来看中国是具有强劲韧性的大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，2022年需重点关注内部环境面临的中长期挑战和外部环境的复杂严峻与不确定性，货币政策应当在“稳”字上下功夫，保持经济在合理区间运行。

报告肯定了2021年经济发展所取得的成绩，我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合，GDP同比增长8.1%，对世界经济增长的贡献率预计达到25%左右，CPI同比上涨0.9%，城镇新增就业1269万人。

报告也指出了2022年中国内外经济环境面临的挑战，在内部环境方面，我国经济发展继续面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战不容忽视；在外部环境方面，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性，可能伴生的金融风险进一步上升。由于主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解，近期国际货币基金组织、世界银行都下调了2022年全球经济增速预测。美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，2021年部分发达经济体和新兴经济体也多次加息，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升。因此，2022年国内货币政策总体上都会在“稳”字上下功夫，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，保持2022年经济在合理区间运行。

第二，报告提出观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，央行运用多种货币政策工具进行流动性边际调节，释放了助力稳增长的信号，下一阶段稳健的货币政策将更加灵活，着力发挥货币政策工具总量和结构的双重功能，助力宏观经济稳定发展。

报告在“专栏1”中首先详细分析了对银行体系流动性产生影响的主要因素，并将其划分为中长期影响和短期影响。其次，央行进一步指出其将针对不同影响因素，运用多种货币政策工具进行流动性边际调节，短期流动因素主要依靠公开市场操作等工具应对，中长期流动性因素主要依靠MLF、降准等工具稳定市场预期。央行强调“不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度”，再次重申“观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率”。

2022年1月17日，央行通过“量增价降”的方式开展了7000亿元MLF操作和1000亿元7天期逆回购操作，MLF和公开市场操作中标利率均下降10个基点至2.85%和2.10%，增加了流动性供给；2月15日，央行通过“量增价平”的方式开展3000亿元MLF操作和100亿元公开市场逆回购操作，央行适度增加中期资金供给，释放了货币政策积极稳增长、加大跨周期调节力度的信号，有助于稳定市场对经济前景的预期。下一阶段稳健的货币政策将更加灵活，着力发挥货币政策工具总量和结构的双重功能，助力宏观经济稳定发展。

第三，从广义流动性来看2021年四季度货币政策报告表述要比三季度报告更为积极，首次提出“培育和激发实体经济信贷需求”，“引导金融机构有力扩大信贷投放”，预计企业贷款平均利率有继续下行的空间，以更低的贷款利率推动企业综合融资成本下降。

报告在“专栏2”中肯定了2021年央行引导金融机构加大对实体经济支持力度、运用结构性货币政策工具优化信贷结构并推动总量增长、推动企业综合融资成本稳中有降，保证了信贷总量稳定增长。2021年7月与12月央行全面降准0.5个百分点，分别释放长期资金约1万亿元和1.2万亿元，有效增加金融机构的长期稳定资金来源，更好支持实体经济； 2021年全年企业贷款利率为4.61%，是改革开放四十多年来最低水平；2022年新年伊始，央行通过MLF和公开市场操作加大流动性投放力度，为保持货币信贷合理增长，稳住宏观经济大盘营造良好的流动性环境。

报告首提“培育和激发实体经济信贷需求、引导金融机构有力扩大信贷投放”。2022年1月18日央行在新闻发布会上曾提出“金融机构要主动走出去找项目，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，四季度报告中进一步提出“培育和激发实体经济信贷需求、引导金融机构有力扩大信贷投放”，培育和激发的要旨是在融资需求不足的情况下创造融资需求，通过下调利率、降低融资成本来激活融资需求。2022年1月新增社融与信贷数据超预期且创历史新高，但中长期信贷需求依然不足，中长期贷款的需求反映了经济内生需求，企业生产的意愿不强，当前社融与信贷指标的改善更多是短贷和票据合力的结果，可持续性比较弱。我们认为，要对经济有实际的刺激，企业贷款平均利率有继续下降的空间，货币政策需要引导银行负债成本进一步下行，以更低的贷款利率推动企业综合融资成本下降。

第四，2021年我国宏观杠杆率保持基本稳定，以相对较少的新增债务支持了经济恢复发展，非金融企业部门杠杆率下降明显，政府杠杆率上涨幅度基本符合预期，预计2022年的宏观杠杆率将继续保持基本稳定。

2021年末我国宏观杠杆率为272.5%，比2020年末降低7.7个百分点，稳杠杆取得显著成效，与主要经济体相比，疫情以来我国宏观杠杆率增幅明显低于美国、日本和欧元区。从杠杆率结构上看，2021年非金融企业部门杠杆率下降明显，全年共下降了8.0个百分点。住户部门杠杆率为72.2%，比上年末低0.4个百分点；政府部门杠杆率为46.6%，比上年末高0.7个百分点，政府杠杆率上涨幅度基本符合预期。

报告在“专栏3”中分析了我国宏观杠杆率保持基本稳定的原因，这一方面是由于我国疫情防控取得明显成效，在全球范围内率先实现复工复产、率先实现经济正增长，进而推动了宏观杠杆率降低；另一方面，我国宏观政策“有力、有度、有效”，货币政策坚持稳健取向、不搞“大水漫灌”始终服务实体经济，因此以相对较少的新增债务实现了支持经济较快恢复增长。趋势上看，住户部门杠杆率有望维持基本稳定；非金融企业部门杠杆率，在需求收缩和企业生产意愿不强的环境下，随着政府在支持市场主体的政策力度上有所加大以及预期的趋稳，企业部门杠杆率下降的趋势将有所缓解；政府部门杠杆率，随着政府部门债券发行速度的提升，基建项目开工对于稳定经济重要作用的体现，政府部门杠杆率或有所上升。总体来看，2022年的宏观杠杆率将继续保持基本稳定。

第五，防范化解重大金融风险取得重要成果，防风险有利于稳增长，稳增长也是防风险的保障，要把稳增长、防风险放在突出位置，增强前瞻性、预判性和系统性，积极应对新形势、新挑战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

报告在“专栏6”中总结了党的十九大以来我国防范化解重大金融风险取得的重要成果：一是宏观风险得到有效控制；二是稳妥处置重点高风险机构；三是集中整治金融乱象，严厉打击金融违法犯罪活动；四是影子银行风险大幅收敛；五是有效应对外部冲击风险；六是将反腐治乱与风险处置紧密结合。

从银保监会发布的数据来看，2021年商业银行信贷资产质量基本稳定，四季度末不良贷款率1.73%，较上季末下降0.02个百分点，2021年全年商业银行累计实现净利润2.2万亿元,同比增长12.6%，利润保持稳健；从债券市场来看，2021年新增违约企业数量大幅下降，新增债券违约金额明显下降：2021年共新增17家首次违约企业，与2018年、2019年和2020年债券市场新增违约企业数量相比（分别为40家、43家、30家），2021年新增违约企业数量大幅下降；同时，2021年新增债券违约金额为1052.33亿元，与2018年、2019年和2020年债券市场新增违约金额相比（1130.50亿元、1212.24亿元、1272.19亿元）也有所下降。2022年的防风险将仍然建立在稳增长的基础之上，把稳增长、防风险放在突出位置，增强前瞻性、预判性和系统性，积极应对新形势、新挑战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

整体来看，货币政策还将继续完善货币供应调控机制，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，畅通货币政策的传导机制，在增强信贷总量的稳定性、避免信贷塌方、增强对实体经济的支持力度等方面发力，2022年稳健灵活、合理适度的货币政策将着力稳定宏观经济大盘，为保持经济运行在合理区间营造适宜的金融环境，迎接党的二十大胜利召开。

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