修复动能实际很弱，政策谨慎也有空间

1. 工业生产环比下降 需求不强制约扩张

4月，国内规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，较上月回升1.7个百分点，主因去年低基数影响，远不及预期10.9%；季调环比下降0.47%，低于一季度的弱增长，也低于去年同期的-0.3%，表明4月国内工业生产因实际需求恢复不足而有所放缓（见图1）。三大行业门类中，4月，采矿业、电燃水生产和供应业分别同比增长0%和4.8%，较3月回落0.9和0.4个百分点，是4月工业生产实际偏缓的主因，而制造业因低基数原因同比回升2.3个百分点至6.5%，其中高技术制造业回升1.0个百分点至2.5%，表明高技术制造业产能供给有所修复但仍有较大扩增空间（见图2），也显示工业生产供给端的修复总体虽有放缓但仍处于从上游开采行业向中下游传导阶段，有利于后期制造业生产的持续改善。

【资料图】

主要制造业行业中，4月，汽车、电气机械、通用设备、铁路船舶及专用设备等高技术制造业的工业增加值同比增速居前在9%之上且延续扩张，分别较上月回升31.1、0.4、8.9、0.9和1.8个百分点，计算机通信行业工业增加值同比增速在上月转正后也延续回升0.6个百分点至1.8%，是受出口短期韧性拉动支撑设备制造业的工业生产。4月，传统制造业中化学原料及制品、有色冶炼、橡胶和塑料等行业的工业增加值同比增长分别小幅回升0.4、0.4、1.2个百分点至7.5%、7.4%、2.9%，而黑色冶炼和金属制品行业的工业生产增速分别下滑1.7和2.1个百分点，非金属矿物更是大幅回落4.4个百分点同比转负，显示国内地产需求再度转弱对主要相关行业工业生产形成拖累（见图3）。在外需弱势趋势不改但短期韧性及主要出口国别转移下，高技术制造业的工业增加值增速的修复空间仍在，二季度内大概率延续回升改善；而传统制造业受实体经济需求恢复中的结构分化而修复态势趋缓，经济内生动力不强下政策需持续发力来维持工业生产的持续扩张，工业增加值在5月增速有望突破6.5%。

主要工业品产量中，4月，汽车和发电设备产品的生产同比增速超50%，较上月大幅回升48.6、42.2个百分点，集成电路产量同比增长由负转正回升6.8个百分点至3.8%，显示出口的韧性拉动了相关工业品产量的增速回升，但金属切削机床和工业机器人产量降幅扩大，表明出口结构变化的影响；而实体供给修复更为密切的主要工业产品生产增速多数回落，水泥、粗钢、钢材、烧碱、十种有色金属和焦炭等产量增速分别回落9.0、8.4、3.1、4.1、0.8和0.8个百分点至1.4%、-1.5%、5.0%、4.9%、6.1%和2.3%（见图4），表明国内实体需求修复带动相关工业品生产的改善持续性减弱，工业生产的总体改善仍需等需求端稳定。

2. 三大投资均有回落 地产修复放缓扰动

4月，固定资产投资累计同比增长4.7%，较3月回落0.4个百分点（见图5）。三大投资中，制造业、基建（不含电力）和房地产投资同比增速分别回落0.6、0.3和0.4个百分点至6.4%、8.5%和-6.2%（见图6），制造业回落仍是受国内企业利润不佳及外需总体弱势不改的双重压制，之外国内政策逆周期调节力度放缓及高基数影响基建投资延续小幅回落，房地产投资降幅再度扩大是需求端阶段再度转弱的表现。二季度政策前置发力较一季度呈现弱化，地产修复仍有波动及维护向好仍需加力，预计基于基建投资短期维稳及地产保持弱修复来平衡制造业面临的内外压制仍是主要方向。

4月，房地产投资累计同比降幅较一季度小幅扩大，但仍处于2022年下半年以来的较高位置，当前地产修复态势有短期波动但预计改善趋势不改，保交楼推动竣工加快仍是主要拉动，拿地和新开工偏弱对投资改善的制约还需进一步解决。主要房地产投资中，竣工面积当月同比增长37.3%，较3月扩大5.2个百分点，较前两个月的涨幅放缓，显示保交楼的政策基本能用尽用，后期竣工增速上涨动力逐渐趋弱；房地产新开工当月同比降幅小幅收窄0.7个百分点至-28.3%，施工面积当月同比降幅较3月扩大11.5个百分点至-45.7%（见图7），商品房终端销售转弱对新开工及施工增速是主要制约因素。一季度商品房销售量价齐升，3月销售量的支撑已显弱势；而4月价升量跌，商品房销售面积当月同比降幅扩大8.4个百分点至-11.8%，销售额增速回升6.8个百分点至13.2%（见图8）。一季度有楼市阶段回暖及前期积压需求的集中释放，4月商品房销售新增需求较弱对地产行业改善支撑不足，短期地产市场或进入观察期，保交楼和拉动住房需求仍是主要方向，楼市调控关键在促进情绪进一步修复，不同能级城市分化延续，投资降幅趋势收窄方向不变，但幅度空间不大，预计5月恢复降幅收窄态势至-6%之上。

4月，制造业投资持续受内弱外降的双重压力，累计增速延续回落至6.4%，其中高技术制造业投资同比增长15.3%，较3月回升0.1个百分点。分行业看，电气机械、汽车、计算机通信、专用设备投资增速虽有回落但仍居前，高于制造业投资增速3个百分点以上，通用设备和铁路船舶投资增速也均回落，压力仍主要来自欧美经济体需求增长放缓影响；而医药制造业投资增速由负转正回升3.1个百分点，是高技术制造业增速回升的主因。之外，化学原料及制品、有色冶炼投资增速也分别回落3.7、2.5个百分点，但仍保持在8%之上的增速，金属制品投资增速延续回落（见图9）。在国内制造业需求不足制约产能扩张及外需总体收缩下，制造业投资增速放缓趋势延续，一季度企业中长贷依然较高增长及二季度出口结构转移对制造业投资增速会形成支撑，5月或至6%左右，若国内增长动能逐步改善也可带动制造业投资增速实现6月小幅回升。

4月，基建投资增长小幅回落但仍起主要支撑作用。结构上，4月，交运、和水利领域投资增速分别回落0.8、2.3个百分点至8.1%、5.5%，占比较高且比重提升下的水利投资持续放缓是基建投资总体放缓回落的主因；而电燃水投资增速高位回升2.1个百分点至24.4%（见图10）。总量上，前期政策性金融工具及专项债前置发力在二季度仍较协同发力，但较一季度或有放缓，而保持8%之上的增速；结构上，交运、水利等传统项目增速趋缓或将延续，而城市更新、绿色发展及数字经济等密切相关的新型基建项目规模将在政策指引下有所扩张。

3. 消费复合增长2.6% 商品修复空间仍大

4月，社会消费品零售总额同比增速18.4%，较3月大幅回升7.8个百分点，而季调环比由3月的0.78%降至0.49%，不及疫前同期环比增速，表明4月消费的高速回升主要是去年低基数的影响，两年复合累计同比增长率是4.1%，较一季度涨幅收窄，当月复合增长率2.6%，也低于2021年同期的4.3%，可见当前消费的修复反弹动力并不强劲；分结构看，4月，商品零售、餐饮收入当月两年复合增长率为2.3%和5.4%，2021年同期为4.8%和0.4%，表明当前餐饮收入反弹支撑了总体消费增长，而商品消费仍有较大的的修复空间（见图11）。在实体企业内生动力偏弱下，消费服务修复好于制造业的趋势将会延续，5月仍有低基数影响，消费仍会有较高的增长，同时在促消费政策推动内生增长动力下，复合增长率也会恢复回升态势，预计5月当月复合增长率至3.5%左右。

4月，限额以上消费品零售总额同比增长19%，较3月回升8.9个百分点，拉动社消总额多增3.4个百分点；主要消费品中，4月，金银珠宝类、汽车、化妆品类、体娱用品、通讯器材等可选品类及服装鞋帽、烟酒类、日用品等必选品类消费均有回升，一方面是去年低基数影响，另一方面是五一假期前消费回升拉动；而建材类、家具类等房地产相关消费低迷，尤其建材类降幅扩大6.5个百分点至-11.2%，表明地产市场中终端需求的持续性和带动性转弱（见图12）。总体来看，4月消费有所改善，扣除低基数影响后实际反弹拉动并不大，考虑4月可选消费的恢复强于地产消费，后期增强居民对经济恢复的持续信心及加强地产消费动力是保持消费稳定向好的关键。

4. 修复动能实际很弱 政策谨慎也有空间

4月，扣除去年的低基数影响外，工业生产、投资、消费增长总体较一季度均呈放缓，实体需求恢复不足制约了工业生产的扩张；需求端方面，地产终端销售及商品消费恢复偏弱，可改善空间仍大，总体呈现当前国内经济修复动能进一步放缓的局面，给积极宽松政策提供了可操作空间。但一季度的货币政策执行报告中，央行强调“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，利率水平适当向“稳健的直觉”靠拢，删除“逆周期”调节的表述，表明央行对于总量政策进一步放松或将更加谨慎，预计5月降息概率极小。但考虑维持经济恢复向好基础，二季度政策基调延续稳中有松，积极财政政策将继续靠前及精准发力，货币政策侧重对重点领域和薄弱环节提供结构性支持。但若5月经济表现持续仍未进一步改善，不排除后期降息的可能性，最早或在6月。

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