热点评！地方国资热衷下场做风投 风险利弊待权衡

证券时报记者 卓泳

今年以来，地方政府设立动辄百亿、千亿的政府引导基金的热度依然不减，发挥财政杠杆效应，引导市场化创投机构引进外部优质产业项目或投资当地企业，引导基金已成为不少地方政府的招商“利器”。同时，许多地方政府已不满足于做基金背后的出资人，开始“招兵买马”自己下场投项目。

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有报告显示，国资股权投资机构在今年一季度大规模基金的占比进一步提升至70%。某些地方国资在股权投资方面的渗透率更超90%，地方国资下场做风投的热情空前高涨。对此，接受记者采访的业内人士指出，这是因为不少地方政府在很长一段时间的探索后发现，地方国资平台下场做投资或能更直接有效实现招商引资。而且，越是产业资源相对匮乏的地方，就越倾向于亲自下场“操盘”。

国资入局“操盘”

据记者梳理，国资股权投资机构大概可分为以下三类：一是国家战略型基金和央企层面国有资本投资/运营公司；二是地方政府直接出资做 GP（基金的普通合伙人）发起的基金或金控平台；三是国资系/国企产业方。实际上，“国家队”基金或部分央企承担发展国家战略新兴产业的使命，为解决“卡脖子”技术问题而布局股权投资早已有之，国企产业集团也很早就开始为求企业转型升级、延展产业链而进行外部投资。

然而，地方政府以财政资金或者当地国资国企设立投资平台，通过直接投资的方式进行招商引资、发展当地产业的现象在近些年有增多、加快的趋势。根据华兴资本发布《私募股权市场报告》，通过对2022年第四季度和2023年第一季度的观察发现，国资VC（风险投资）的投资出手量已反超非国资机构。

尤其在募资方面，国资VC的表现更加亮眼。华兴资本的报告显示，今年一季度，募资额超过10亿元的大规模基金占比在五成以上，其中，国资GP的占比进一步提升，已达70%，对比2022年，这个数字为67%左右。这意味着，国资GP在人民币募资市场中的比例稳步提升，角色不容小觑。

从城市来看，记者梳理发现，北京、上海、广东、浙江、江苏等经济较为发达的省市国资机构参与股权投资最为积极，以江苏为例，据IT桔子数据，江苏省内地方国资在股权投资方面的参与率达到92%。值得注意的是，中西部地区的四川、重庆、安徽等近年来也大力推动国资机构通过直接的股权投资来促进地方招商引资。

地方国资做股权投资并非一蹴而就，而是经历了从引导基金到直接投资，从出资人到一线投资人的过程，“在这个过程中，国资VC逐渐提高了投资视野和管理能力，积累了一批一线基金资源并储备了一批不错的项目，对自己做投资打下基础。”厦门国升基金总经理王斌接受记者采访时表示，国资擅长搭台让企业唱戏，整合资源的能力比较强，还可以通过与其他地方国资、产业资本协作，扶持本地产业发展。

但也有分析指出，国资VC直接下场做投资有些地方值得斟酌。“比如，国资VC直接做投资人，要考虑如何进行适当的人员激励问题，假如开高薪和高业绩回报，则要进一步考虑如何防止腐败，防止国有资产流失等，需要建立一套行之有效的管理机制。”华南一券商机构资深投行人士对记者表示。该人士还指出，地方政府做投资往往带来很强的产业战略属性，这或将导致地方引进某些如今已经出现明显产能过剩的产业，“如各地政府都很热衷于引进芯片制造项目，因为其投资规模大、产业链长，能短期内创造地方经济数据，同时符合国家战略，但从市场的角度来看，部分项目可能一投产就亏损。”该人士认为，地方国资下场做投资需充分考虑地方的产业需求和经济实力以及充分评估风险利弊。

“基金招商”不达预期

各地政府设立动辄百亿级甚至千亿级引导基金的热度不减，目前，地方政府引导基金已经成为股权投资市场最重要的资金来源。然而，从基金背后的出资人到如今“招兵买马”下场做投资人，为何有这样的转变？

榆煤基金是陕西省榆林市的一家国资股权投资平台，公司总经理秦笙接受记者采访时分析了三点原因：第一，经济下行背景下，民营创投机构募资越发困难，从而使大量人才开始从市场化机构转向国资机构，给国资机构下场做投资积累了人才；第二，地方政府通过引导基金进行多年的投资试水后，越发清楚自己投资的核心诉求，即引进产业，而自己下场投资或能更直接实现这一目的。第三，各地在“基金招商”的过程中逐渐发现，市场化的创投机构很难真正为地方实现招商引资。

“基金招商”是当前地方政府招商引资、引进产业最主流的做法，通过政府引导基金设置的相关条件，引导子基金返投当地项目，或者把所投资的项目引到当地发展。记者从多位业内人士处了解到，该模式在实践了一段时间后，不少地方政府发现这样的做法效率较低、效果不明显。尤其是对于产业资源不丰富，创投机构难以找到好项目来返投的地方，国资直接下场做投资的诉求更大。

“一方面，市场化的投资机构跟本地的结合度相对较弱，另一方面，他们判断项目投资价值和投资预期的逻辑跟地方招商逻辑不同。因此，他们往往要投入更多成本。”秦笙进一步向记者分析，地方引进项目的诉求是，这个项目要跟当地的企业和产业链上下游发生关系，而市场化的投资机构未必熟悉当地的产业情况，也不熟悉当地的招商流程和细节以及涉及的相关政府部门等，因此对他们来说，为地方招商的挑战非常大。“企业招商落地是一个系统性工程，只有长期深耕当地并维系当地资源，才能更有效率地完成这件事，所以，不少地方选择自己做。”秦笙表示。

竞争倒逼国资VC市场化

有别于长期活跃在投资一线并且形成一套成熟运行模式的市场化VC/PE（风险投资/私募股权投资），在许多人的印象中，“国资”和“创投”之间似乎存在着天然的鸿沟，国资VC如何在国有体制约束之下进行市场化的投资？

秦笙坦言，国资对资金安全性的要求高于对投资收益的要求，这恰恰跟本地做招商引资相契合，“可能会牺牲投资收益，落实资本招商的前提，夯实投资安全。”要给投资的目标排位，首位则是招商引资，其次是资金的安全性，最后才是获得较高的投资收益。

对国资而言，资金的安全性固然重要，但一套灵活、包容的考核体制更能激发国资VC的投资积极性。“容错机制对国资VC来说非常重要，不能只考虑单一项目的成败，而是要考核整个基金的运作。”王斌对记者表示，在当前政策鼓励投早、投小、投科技的背景下，合理的考核机制才能促进投资人有作为且出成效。

事实上，国内股权投资发展二十多年已形成了一套非常成熟的市场化运作机制，但目前各地情况不太一样，有的地方依然深受体制约束较大而难以在股权投资上大施拳脚。秦笙表示，地方政府发展产业的诉求越发迫切，争夺优势产业的竞争愈发激烈，将倒逼地方政府开始建立市场化的投资管理机制，“榆煤基金的市场化程度相对较高，我们投资的决策也是偏市场化的，从尽调到决策投资，一般2~3个月时间。”秦笙说。

当前，不少地方政府以引导基金的方式让子基金扮演“招商大使”，招商逐渐成为投资机构的一项头等大事，甚至有业内传闻，企业不迁注册地VC机构就不打款，如此急于完成地方返投任务非但不利于地方产业，还不利于企业的发展。

“如果是纯财政资金属性的，确实会有很多刚性要求，但像我们这种资金来源于国有企业的，会很大程度上坚持市场化原则。”王斌表示，基金并不要求每一个被投企业马上就迁到当地，比如部分早期项目在早期阶段并不适合到厦门发展，因此会按照市场规律先培育成长，在合适的阶段再去寻找与当地产业链结合的机会。

秦笙也介绍，目前榆煤基金所投项目中有70%已经落到当地，剩下近30%没有落地，对于仍未落地的项目，他表示，这些项目预计2~3年内就能迁到本地。不同于即投即迁，榆煤基金采用“Pre-招商”的打法，“我们要兼顾招商和基金投资的进度，有些企业尤其是化工类项目，发展周期很长，需要1~2年的时间才能来当地发展，但也要根据企业跟本地产业关联性、资源需求匹配、创始人有意向外扩产等因素，先投资布局该项目”。

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