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2020年国融基金市场展望及投资策略罗列

2020-01-09 09:08:04 来源:中国基金报
   回顾2019年A股表现,全年股市整体波动较大。在经历2018年中美贸易战和国内去杠杆导致A股大幅下跌的背景下,2019一季度宏观政策放松、经济回暖预期以及中美贸易战缓和等利好因素推动下股市快速上涨,但随着4月份中央经济会议后资本市场对于宽松预期的转变,5月份中美贸易摩擦突然升级,市场情绪转为悲观,获利了结引发市场出现大幅回撤,其中成长、周期板块回撤较大。三季度市场企稳进入震荡市,业绩确定性高的消费板块和自主可控的半导体板块走出结构性行情,食品饮料、家电、餐饮旅游、医药消费行业优质龙头获得资本市场认可,反加征关税、自主可控等题材板块表现活跃。到了四季度股市依然是震荡市,但市场风格出现转变,前期涨幅较大的消费板块出现较大幅度调整,而今年前期涨幅较小的周期板块在稳增长、地方专项债额度提前发放的预期下反而表现较好

时近年末,市场疑问风格切换能否持续?明年市场该如何演绎?我们认为与以往不同,目前市场并不具备风格持续切换至周期的条件,明年市场将具有以下几个特点:

 

1、经济面临新形势、新变化,结构性增长成为主线

年初至今,一方面国内经济下行压力较大,PPI数据持续走弱、社零增速不断下行、基建投资增速低位徘徊,传统经济持续弱化,但在新材料、信息技术、高端装备制造业等受政策扶持、符合经济转型升级方向的领域却逆势增长,维持较高增速。例如20191-10专用设备制造业增加值累计同比增长6.9%,显著高于同期工业增加值增速5.6%和制造业增加值增速5.8%,也明显高于同期通用设备增加值增速3.9%,显示了高端制造业的逆势高增长。而且在当前中美贸易战的背景下,经济转型升级也成为政策的主要倾斜方向,政府稳增长的领域从以前的传统周期行业转向经济转型升级的领域,经济结构性增长成为主线。

1:制造业工业增加值累计增速

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿825.png 

资料来源:Wind,国融基金整理

 

2、业绩突出的公司马太效应显著,资源向优势龙头公司集中

从三季度CR4营收占比来看,28个申万一级行业中有18个行业营收集中度进一步提升,其中建材、商贸、传媒、地产等行业集中度提升靠前。我们认为,在经济新形势下,结构性增长成为常态,龙头公司在融资成本、经营效率方面具备规模优势,抵御经济不确定性的能力更强,营收和利润增速相对更稳健。

228个中信一级行业的集中度变化

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿1031.png 

资料来源:中信证券,国融基金整理

从具体的行业来看,行业集中度提升趋势在上游原材料、中游制造、下游消费和金融行业中均已发生。以白酒、水泥、工程机械、保险行业为例,贵州茅台、海螺水泥、三一重工、中国平安等龙头公司营收占所在行业的比例近10年来一直呈上升趋势。并且从市场表现来看,龙头公司股价亦领先于行业和市场整体水平,无论是贵州茅台、海螺水泥、三一重工或是中国平安近4年来涨幅均大幅领先于其行业指数。

3:龙头公司收入的行业占比持续提升

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿1252.png 

资料来源:国泰君安,国融基金整理

 

3、长线资金持续入场,风格轮动淡化,业绩主导行情将延续

随着港股通推出、A股加入MSCI指数,国内资本市场不断开放,A股市场国际化持续加深,以外资、社保养老、险资、银行理财等为代表的机构资金持有A股的比例不断上升,国内资本市场正在从以散户投资者为主转向以机构投资者主导。从机构资金性质来看机构资金普遍为长线资金,导致机构投资者更加注重中长期配置,投资风格偏向价值投资,蓝筹龙头公司作为核心资产必然是其最重要的配置方向。

对比国外市场情况,随着美国养老金和共同基金的崛起,机构化带来股票市场投资的价值化。比如1990-2007年美国股市发生第二次“去散户化”期间,散户、基金、养老金、外资、保险持股占比分别变动-10.2、+20.0、-9.0、+3.9、-1.9个百分点,散户占比继续下降,导致美股的定价体系发生了从PE主导向以EPS主导的转变1990年以后,美国标普500走势与EPS走势非常相似,两者相关系数高达0.9,长线机构投资者的参与度不断增加是市场风格转换的主要原因

41990年以来标普500走势与EPS走势一致

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿1740.png 

资料来源:Bloomberg,国盛证券,国融基金整理

我们认为与以往不同,目前市场并不具备风格持续向周期切换的条件,首先中国经济发展阶段发生了根本性的变化,国内经济的增长模式正在从以投资驱动的快速城镇化阶段转向以技术升级驱动的高质量增长阶段,经济增速逐步下台阶到达新的长期增长平台的事实已无法改变,短期经济增速大幅反弹的可能性很低,经济结构性增长将成为新常态,周期性行业难有全行业的持续上涨行情。另外,随着国内资本市场开放,外资持续流入,机构投资者占比不断提升,投资策略将更加注重于公司的长期业绩而非短期风格。因此,我们认为市场转向业绩主导的趋势没有改变,有业绩无转换,蓝筹龙头公司将持续获得超额收益。

    同时我们要用新视角来观察周期性行业,部分周期行业龙头内含已发生了转变。在供给端随着供给侧改革,行业集中度大幅提升,许多周期子行业进入寡头垄断格局,需求端虽然基建投资增速持续下滑,但仍维持个位数的平稳增长,仍是推动深化城镇化发展和稳增长的基石,在需求稳定和供给寡头垄断格局下,部分周期行业龙头的周期属性已明显淡化,具有了价值投资的特征,例如水泥、地产、化工、工程机械等行业的龙头。其中,工程机械和化工行业龙头还具备高端装备制造业和新材料的技术实力,除了国内需求还不断开拓海外市场,甚至具有了一定成长属性,这些周期龙头也是我们价值投资关注的重点标的。

 

4、A股估值总体合理,明年继续看好消费、科技板块

截止201911月末,A股上证综指的平均市盈率仅为12.5倍、沪深300指数为11.6倍,与国际上主要指数(见图5)相比明显偏低。比较中美龙头公司的估值,A股市值最大的50家公司(含金融公司)加权平均PE为17.4倍,对应美股为29.8倍;A股市值最大的50家公司(不含金融公司)加权平均PE为30.0倍,对应美股为31.4倍。与美国股市比较,A股无论是总体估值还是龙头公司估值都低于美股,A股在估值上有一定的吸引力。

5:全球主要股市的市盈率

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿2573.png 

资料来源:Wind,国融基金

展望明年,我们继续看好消费和科技板块。从海外经验来看,消费行业具备很强抗周期性,头部公司马太效应明显,经营净现金流稳定,盈利模式享受更多估值溢价。例如美国1968-1982年震荡市期间的漂亮50中大部分都是消费股,日本虽然在过去30年里经济持续低迷,但依旧走出了像优衣库、武田制药等消费龙头。中国个人消费在GDP中的占比仍明显低于美国、日本等发达国家,随着国内经济增长、消费升级,消费领域仍有较大发展空间,而且消费崛起也符合中国经济从投资驱动转向消费导向的转型升级方向,同时伴随着中国人口老龄化趋势,对医药健康的需求将持续增长,因此消费股依然是我们长期看好的领域,聚焦消费龙头。

在转变经济增长模式叠加中美贸易战的背景下,产业技术升级、自主可控成为政策的主要倾斜方向,也是未来经济的新增长点,科技板块将成为未来新龙头的孕育地。例如高端装备制造业,我国虽已有数个龙头企业脱颖而出,但我国智能制造发展水平相较发达国家仍有距离,中国工业机器人密度刚刚达到全球平均水平,仍然不及德国和日本的1/3、美国的1/2,未来仍有很大提升空间。此外,随着新能源进入平价上网阶段和新能源汽车快速增长,全球电池、光伏、风电龙头进入新扩产周期。另外从卡脖子的半导体产业来看,目前IC设备国内市场自给率仅有5%,而芯片自给率也仅10%,未来国产替代空间巨大,国内厂商正处于技术追赶期,叠加明年5G基础建设和5G手机换机潮,国内半导体市场将保持高速增长。

 

5、科创板试点市场化新股定价,打新更需关注公司价值

2019年科创板开始实行新股上市市场化询价,破了此前主板23倍市盈率定价的发行模式,制度变革以市场化方式引导资源向优质公司倾斜,催化科技行业新龙头的崛起。在这种新模式下的打新更加看重机构对于标的价值的分析和研究,而不是简单赚取无风险的打新收益,长期来看这将显著提高资本市场对我国创新企业的服务水平,促进高新技术产业和战略性新兴产业的发展

科创板推出初期,首批25家上市公司整体表现优异,市场情绪乐观,但随着科创板标的破发的逐步出现,市场开始变得谨慎,针对行业成长性不足的股票定价开始出现较大分歧。从新股定价角度来看,一方面我们需要将价格确定在机构认可的合理区间才能入围;另一方面在入围的情况下,我们也需要给自己预留足够的安全边际,才能保证投资新股获得合理的收益

61129日科创板新股的收盘价较发行价涨跌幅

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿3593.png 

资料来源:Wind,国融基金

展望后市,科创板市场化定价的背景下,将更多基于对标的本身的合理定价,市场分歧也会加大,我们会坚持以下三个原则:首先,科创板公司需要具备科创属性,行业赛道好、科技含量高的公司才值得参与。另外,对于科创属性不足的公司,我们需要谨慎地对标的公司的行业地位进行判断,只有公司已成为成熟行业的龙头或者正在成为行业龙头,我们才会考虑参与。最后,价格仍是科创板新模式打新的核心,好的公司需要以合理的价格参与,对公司基本面的深入分析、合理的估值体系尤为重要。

 

6、转债市场整体定价合理,明年更多地呈现结构性行情,精选个券

2017年证监会发布《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》后,转债逐渐成为上市公司再融资的重要工具,发行家数逐渐增多,可选择品种和参与者也越来越丰富。虽然短期受定增新规影响,近期新债上市速度略有放缓,但转债相对于定增还是有转股价不得低于每股净资产、允许低等级品种发行、无锁定期上市后即可转让的优势 ,未来还有很大发展空间。随着转债上市品种的增多,个券表现越发分化,转债市场已进入精选个券时代。

展望明年中美贸易战仍存在不确定性,国内经济数据短期明显改善的可能性较低,国内通胀压力加大,货币政策短期大幅宽松的可能性较小,在转债市场整体定价合理的背景下,明年转债市场可能更多地呈现结构性行情,需要自上而下挑选好行业,自下而上挑选好公司,从转股溢价率、纯债溢价率和公司基本面多维度综合评估,主要看好消费、医疗、基建、公共事业、信息产业和金融板块的个券。

7:转债纯债/转股溢价率气泡图

2020年国融基金市场展望及投资策略(权益)-清稿4260.png 

资料来源:招商证券,国融基金整理

 

7、总结

    综上所述,虽然短期出现消费和周期的轮动,但我们认为目前市场并不具备风格持续向周期切换的条件,中国经济面临新形势、新变化,短期经济增速大幅反弹的可能性很低,经济结构性增长成为主线,周期性行业难有持续表现。同时随着国内资本市场开放,外资持续流入,机构投资者占比不断提升,投资策略将更加注重于公司的长期业绩而非短期风格。因此,我们认为市场转向业绩主导的趋势没有改变,有业绩无转换,蓝筹龙头公司将持续获得超额收益。各行业集中度提升,业绩突出的公司马太效应显著,资源向优势龙头公司集中。A股估值相比海外市场并未被高估,明年继续看好包括医药在内的消费板块,和以高端装备制造业、新能源、新能源汽车、半导体为代表的科技板块。科创板试点市场化新股定价,破发涌现,打新更需关注公司价值,做好主板逐步采取新发行定价模式的准备。转债市场整体定价合理,明年更多地呈现结构性行情,主要看好消费、医疗、基建、公共事业、信息产业和金融板块的个券。

另外作为投资风格定位于绝对收益的公募基金管理人,投资策略除了注重投资方向,还需强化风险管理。我们在选择好赛道的龙头时,也需要考虑估值问题,比如部分半导体公司的估值PEG明显大于1,我们也会暂时规避,等估值合理了再参与。国融基金在给客户获得稳定的投资收益同时,合理控制回撤风险,给客户优良的持有体验。

 

                                                 国融基金投资研究部

                                                      2019.12.X

 

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