中国资本市场深化改革的脚步还在继续

今年是中国资本市场的而立之年。9月下旬，中国人民大学中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长吴晓求在接受《证券日报》记者专访时表示，回望中国资本市场走过的30年，有三座历史的丰碑是值得人们铭记的，它们是中国资本市场砥砺前行的象征，为金融服务实体经济，为中国的经济发展做出了巨大贡献。如今，中国资本市场深化改革的脚步还在继续，未来的目标是构建国际金融中心。

“过往我们走过很多弯路，即便是现在，我也认为我们对资本市场的认识还不够成熟，市场化、法治化建设还有待进一步加强，价值投资环境还需要进一步优化。但也不能用太过苛刻的眼光看待中国资本市场的发展，因为每一次改革，都让它迈向更加成熟，没有历史经验的中国资本市场，在改革中探寻适合中国国情的发展路径，它的方向从未有偏差。”吴晓求说。

第一座丰碑：

沪深交易所建立

中国资本市场30年历程中的第一座丰碑是什么?吴晓求认为毫无疑问的要颁给沪深交易所成立这个大事件，它是中国资本市场的起点。

上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业;深圳证券交易所于1990年12月1日开业。开业初期，上海证券交易所有8只股票挂牌，深圳证券交易所有5只，时至今日沪深交易所已经有超过4000家上市公司，总市值超过80万亿元，从柜台交易到电话交易再到网上交易，A股投资者已超过1.7亿人。

中国资本市场的规模不断扩大，多层次资本市场已经形成。除了沪深交易所的主板，2004年6月25日深圳中小企业板开板，2009年10月30日创业板开市，2019年7月22日科创板正式交易，加上新三板和四板市场，多层次资本市场为不同阶段不同类型的企业提供了登陆中国资本市场的机会，也成为中国经济转型、产业升级的重要场所。同时，多层次资本市场为境内居民存量资产增值、境外合格机构投资者分享中国企业成长的红利提供了机会。

在吴晓求看来，两个交易所不仅仅是中国资本市场的火种，更为中国新金融业态的产生提供了土壤，并促进了中国本土风险资本的快速成长。中国的风险投资起始于1985年，国务院正式批准成立了中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司。而民间风险资本走上前台，还要等到沪深证券交易所的建立之后。从此以后，中国本土风险资本有了退出渠道，也提升了其发掘中国创新企业的意愿和动力。

“企业成长的过程离不开大量资金的支持，即便是现在，对于初创型企业来说，主要资金来源也不是银行，而是各类风险资本。如果沪深交易所真的晚了10年才出现，那么以风险资本为代表的各种金融业态也会推迟10年，很多中国高科技企业的发展将会遇阻，甚至中国最早的创新产业都会受到影响，一些现在看来著名的企业有可能会夭折。”吴晓求认为，两个交易所的建立，开启了中国的资本时代，而且恰逢其时。

第二座丰碑：

股权分置改革

吴晓求认为股权分置改革的实施是中国资本市场的第二座丰碑。“从沪深交易所成立到股权分置改革，中国资本市场运行了15年，发展道路十分曲折。这个时期的中国资本市场只能是摸着石头过河，不可避免地会暴露出这样那样的问题。到了2000年以后，股权分置改革就已经提上政府工作议程，酝酿充分后，在2005年开始真正实施。”吴晓求说。

不同于海外资本市场，中国资本市场最开始的上市公司股东分成两大类，一类是通过公开发行、二级市场购买而后成为的流通股股东，以及以国有控股方为代表的非流通股股东。形成这种局面的原因，是由于当时对资本市场认识不足，为了能够让中国资本市场早日面世，不得不做出的一种妥协。

为了让两类股东的利益诉求统一，股权分置改革开始实施，目的就是“全流通”，不论是流通股股东还是非流通股股东，最终达到流通性质一致化，这是中国资本市场发展历史上十分艰难的改革任务，陆续进行了一年多时间才实现。而S佳通，是目前唯一一家公司简称前带着个“S”字母标志的公司，意味着它依然未能完成股权分置改革，也被投资者戏称“A股股改的钉子户”。

回忆当时股权分置改革的艰难，吴晓求表示，这项改革既要解决市场供需失衡的问题，又要处理股东利益的冲突问题，还要防止控制权僵化，堪称是中国资本市场的一次大“手术”。

第三座丰碑：

注册制改革

吴晓求认为，注册制改革开启了中国资本市场市场化的时代。

历数过往的大小改革，发行制度都是改革的重心，如并购重组、信息披露、监管重心的后移、退市机制等，这一系列的制度改革大多数都是以发行制度改革为前提。从核准制到注册制，注册制改革从根本上变革了中国资本市场的发行制度，新证券法修订的核心也在于规范发行制度，保障注册制改革的顺利进行。

“注册制改革初步实现了‘市场在资源配置中起决定性作用’的理念。注册制是一种高度市场化的发行制度，这是境外发达资本市场国家和地区的成功经验，也是资本市场的本来制度诉求。”吴晓求说。

科创板试点注册制后，成为当前市场最为活跃的板块之一。截至9月24日收盘，180家科创板上市公司中，收盘价较首发价格涨幅超过100%的公司数达到104家，占总数的57%。此后创业板试点注册制，成为存量板块注册制的试验田，投资者积极参与创业板股票交易。2020年9月8日，创业板历史上首次成交量超过上证主板。

吴晓求认为，中国资本市场改革的成效如何，需要市场去验证。“注册制下创业板和科创板成交十分活跃，是因为在新的制度下，一些真正有未来成长性的企业能够上市，投资者认可这些企业，就会不断买入他们的股票，推高他们的估值。另外，有些主板上的企业有了自己的发展模式，未来的成长空间比较确定，追求稳健投资收益的资金会将它们作为标的。这就是市场化的魅力，什么样的资金投资什么样的企业。再有就是优胜劣汰，相信随着制度的逐步健全，会有更多的企业退市或者被退市。”

随着注册制改革有序推进，一些新的交易制度也在讨论之中，但吴晓求不看好T+0制度，甚至并不赞同。他认为，中国资本市场已经拥有较足够的流动性，从T+1改成T+0，对于中国资本市场制度建设来说，并不是改革重点，市场化、法治化才是中国资本市场改革的重任。

更伟大的目标：

国际金融中心

一个全面市场化、法治化的资本市场，才符合中国经济发展的需要。吴晓求表示，目前中国已经成为世界第二大经济体，但资本市场的总体开放程度还有待提高，所以中国资本市场未来的目标，是成为新的国际金融中心，它还有很多需要改进的地方。

“中国的金融体系还不够开放，导致中国资本市场在国际上的影响力与中国的经济实力不匹配，难以吸引更多海外资本，这就需要中国资本市场进一步推进市场化、法治化，其中法治化是基础，没有它就谈不上金融的开放，也不敢开放。”吴晓求进一步解释称。

随着新证券法实施，相关法律条款正在逐步落实，比如严格上市公司信披制度，完善退市机制，以及对金融中介机构行为的规范等。吴晓求认为，除了提高上市公司违法成本，还要进一步规范金融中介机构行为，如果这些金融中介机构问题频出，那么中国资本市场的国内外信誉将会受到影响。金融中介机构讲诚信、勤勉尽责是基本义务，它们更应该做好“看门人”角色，辨别上市公司的成色，及早向投资者发出警示。

谈及A股公司市场表现，吴晓求说，一个具有未来成长性的上市公司，它在资本市场的价值应该逐步体现，然而现在经常是一步到位，未来三年的涨幅三个月就完成了，那么接下来自然是调整与回落。如果通过市场化、法治化建设，使资本市场普遍遵循契约精神，那么投资者就会克服急于求成的心理，有利于A股市场走出持续稳定的慢牛行情。

对于市场化的改革方向，吴晓求认为并购重组会是未来的重点。一方面，这是资本市场成长的重要推力;另一方面，并购重组是资本市场最基本的功能之一。如果这个功能无法发挥应有的作用，资本市场就没有生命力。注册制改革将发行定价、投资价值判断交给市场来完成，并购重组未来也将进一步进行市场化改革，在充分的信息披露前提下，让市场主导上市公司的并购重组。

“通过加大金融资产结构的调整，赋予金融体系更充足的市场弹性，会增强中国资本市场财富管理功能，让财富管理越发重视投资行为，而不是像过去一样仅服务于融资主体。上市公司的资产在市场化、法治化改革中逐渐透明，金融中介勤勉尽责，投资者有了保障，就不会再害怕黑天鹅等事件发生，才会有价值投资的底气与动力，才能吸引更广泛的国际资本。”吴晓求说。

吴晓求强调，中国资本市场的改革路程依然长远，这是一个逐渐对外开放对内融合的过程，30年的发展经验也让它逐渐认识自己，认识到市场化的价值，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，对中国经济乃至世界经济的意义将愈发重要。