蚂蚁集团首发市值3119亿美元 机构为什么给它2万亿估值?

10月26日晚，蚂蚁集团(688688.SH)公布68.80元和80港元(约人民币68.85元)A股和H股发行价，对应A股市盈率96.48倍，两地总计募集金额约2300亿人民币，超过340亿美元，首发总市值高达2.1万亿元，为全球有史以来最大IPO项目。

这一市值超过了工(1.8万亿)农(1.1万亿)中(9500亿)建(1.6万亿)，也超过了多家机构给出的1.7-2.5万亿合理估值的下限，蚂蚁集团近乎顶格发行，将估值用到了极致，留给后市的空间还有多少?

市场担心，蚂蚁成为第二个中石油的风险有多大。

而据媒体报道，蚂蚁集团计划在周三提前结束香港IPO的申购。

首发市值3119亿美元

蚂蚁集团在科创板发布IPO招股书中提到，A 股和 H 股发行后总股本不低于300.3897亿股。而发行公告披露，蚂蚁集团A、H股初始分别发行16.7亿股，各不超过发行后总股本的5.5%，以此计算，公司总股本大约为303.7647亿股，若行使超额配股权，则公司总股本为320.47亿股。

另据统计，蚂蚁集团发行后，不计超额配股权，公司将持有A股大约233.79亿股，H股大约69.97亿股，发行后公司总股本大约为303.76亿股。

依据68.80元和68.85元发行价计算，16.7亿股A股发行规模为 1149.45 亿元，H股发行规模1149.795亿元，蚂蚁集团两地合计募集资金约2300亿元，合约343亿美元。

根据发行价，蚂蚁集团A、H发行总市值达2.09万亿，合约3119亿美元。

2019 年，蚂蚁集团营业收入为1206.18亿元，扣非归母净利润为 135.99 亿元，2020 年 1-6 月，蚂蚁营业收入725.28亿元，净利润219.23亿元，扣非归母净利润为212.34 亿元，同比增长 1460.18%，已超过 2019年全年扣非前的归母净利润 169.57 亿元。

在2017 年前，蚂蚁集团没有披露业绩，但根据蚂蚁和阿里巴巴技术服务费分成协议，2014-2016 年的税前利润分别为 56.56、42.54、29.06 亿元。

招股说明书则显示，2017-2019 年蚂蚁营业收入从 653.96 亿元升至 1206.18 亿元，年化增长率为35.81%;净利润从 82.05 亿元升至 180.72 亿元，年化增速 48%。

显然，随着护城河壁垒形成，商业模式日渐成熟，蚂蚁集团业绩开始大跨步迈进。

多家研究机构据此更给出了蚂蚁集团2020年最高460亿元的预估净利润。中泰国际更预期蚂蚁集团2020年、2021年经调整的净利润分别高达539亿元及743亿元，同比增速分别为123.1%及37.9%。

9机构合理估值1.67-2.68万亿

然而，即便在预期蚂蚁集团今明两年营业收入和净利润大幅增长的前提下，机构们给出的合理估值的下限也远低于2.1万亿。

净利润预期最高的中泰国际分析师秦越指出，“我们采用SOTP、PE、PS三种估值法对公司进行估值，并参考上市前投资后估值，最终得到公司合理估值区间为人民币16,728-22,632亿元(相当于2,471-3,343亿美元)，对应31.0-42.0倍2020年预测PE。”

开源证券高超根据FCFE和PE估值法，给予蚂蚁集团2020年40-60倍PE，对应市值区间为1.69万亿元-2.53万亿元，价格区间为56.24元-84.36元。其预计蚂蚁2020-2022年净利润分别为422.34/563.27/696.14亿元。

招商证券郑积沙认为，蚂蚁40XPE对应上市时市值17441亿元比较合理。2020-2022年蚂蚁归母净利润预测值分别为436、572、743亿元，同比+157%、+31%和+30%。

兴业证券洪嘉骏则表示，对标PayPal、Lending Club以及360金融、嘉信理财和东方财富等公司，蚂蚁业务估值叠加总结果为人民币17,723亿元，对应公司2021年486亿的盈利预测，约为36倍PE。

结合绝对估值与相对估值，国信证券分析师王剑认为，蚂蚁集团股票合理价值1.7-2.5万亿元，对应2020年动态PE为40-60倍。

中泰银行戴志锋则称，结合可比公司PayPal45-50倍PE中枢，及蚂蚁模式的稀缺性，同时考虑金融业务利润占比，给予蚂蚁集团45-60倍PE，对应2020年目标市值18720-24960亿人民币。

运用绝对估值法和分部估值法，申港证券曹旭特认为，蚂蚁的合理估值在2.0-2.5万亿，2020E归母净利润460亿，对应PE在43-52倍。

华西证券刘泽晶也强调，结合PayPal、Facebook、亚马逊、阿里巴巴、腾讯等可比公司估值，给与蚂蚁集团48-60倍PE，对应2020年目标市值2.0-2.5万亿人民币。

估值给出最高的是方正证券韩筱辰，综合各种估值方法，其认为蚂蚁集团内在价值约为4000亿美元，达2.68万亿人民币。对应2020/2021年蚂蚁净利润预估值为433/582亿元，同比增长139%/34%。

溢价23.53%VS19.05%上涨空间

整体上，资本市场长期给与PayPal的估值水平，PE中枢在48倍左右，而其他各类互联网巨头的长期估值水平中枢为60倍左右，尽管蚂蚁集团2020年上半年净利润同比大幅增长，但首发96.48倍A股静态市盈率，仍然超出了市场预期，也比刚突破23倍市盈率IPO上限的的中金公司(33.89倍市盈率)高出数倍，市场化的发行步伐大幅跨越。

“是蚂蚁太疯狂，还是A股到了需要调整思路的时候?”观察人士表示也很疑惑。

而从9家给出合理估值的机构来看，最低1.67万亿、最高2.68万亿的区间跨度较大，若取低区间1.7万亿中值计算，蚂蚁首发已经溢价23.53%，若取高区间的2.5万亿多数值计算，则蚂蚁上市后仍有19.05%的合理涨幅。

不过，更多的投资者担心蚂蚁可能是中石油第二，开盘即最高价。在多家网站的评论区，最常见的疑惑是，“这么高估值怎么想象出来的”?“凭什么给2万亿估值”?

而广发证券等机构则预计蚂蚁上市后，二级市场溢价有限且短期回调亦有限，单日打新仍能获得一定的预期收益。

不过，也有上海市场分析人士26日晚向时代财经记者做出大胆预测，蚂蚁集团股价“在短暂冲高之后，将大幅回落震荡，最快要到2021年八月份以后才将明显反弹”。

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