许华芳：宝龙商业上市里的资本长短板

“宝龙商业上市没有具体时间表，越快越好。”许华芳在2019中期业绩会如是说。

时间回到8月份，宝龙地产申请分拆宝龙商业在港上市引来了不小关注。自万达商管私有化退市以来，国内商业地产服务运营为主业的上市公司便比较少，而背靠巨无霸地产母公司的商业地产上市公司更是凤毛麟角。

12月30日早上9点，许健康和许华芳父子现身港交所敲钟，一同上市的贵州银行这一家茅台(600519)概念股破发了，而且暴跌7.26%。

相比贵州银行，宝龙商业股价走势看起来延续了今年以来物业股概念的一波资本热潮，以9.5港元发行价开盘半小时后，一度超过10港元，盘尾收9.99港元，涨5.16%，总市值59.94亿港元。

如果说早早就成为了宝龙地产总裁的许华芳，过往仍然是父亲许健康光环下的第二代接班人，那么此次成功将宝龙商业推动上市后，许华芳也得到了应有的奖赏——宝龙商业董事局主席。

在宝龙商业董事会中，将没有父亲许健康的身影，由许华芳直接担任董事局主席，同时担任公司非独立执行董事的还有胞姐许华芬及堂妹许华琳，这是许氏家族年轻一代的班底，而独董中还有着碧桂园前任CFO伍绮琴这样经验丰富的班底。

赛道有多宽

“没什么感觉。”对于此次宝龙商业的分拆上市，许华芳显得很淡定。

从1993年起，宝龙商业的业务主要是为大股东宝龙地产提供物业服务，直到2007年，开始将业务扩展至商业运营。

关于上市计划，许华芳表示：“其实一两年前就想上市。”

2018年初，万达旧将王寿庆加盟宝龙商业不到半年时间，便甩手离去加盟旭辉，许健康决定将许华芳推到宝龙商业负责人这个位置上。

或许也正是从那时起，许华芳便有了将商业地产部分拆出来上市的念头，只不过过往港交所对于这一类母公司业务和资产依赖性很强的公司监管很严，难以通过聆讯。现在，港交所逐步放开限制，允许这类型公司上市。

从历史来看，此次能够将宝龙商业独立分拆上市，许华芳算得上是头号功臣。在今年众多物业管理公司分拆上市的浪潮中，他决定追上这股浪并减重前行，将宝龙商业的品牌以及商业、物业的服务与运营包装上市——宝龙商业管理控股有限公司。

据观点地产新媒体了解，宝龙商业将采用“3+1模式”。其中，向中小型企业收取高服务管理费的模式;对国有类资产用包租的方式;与母公司合作做并购小股操盘的概念。而“+1”是探讨收购相对成熟的商业公司，同时收购团队和项目。

宝龙形容自己是境内首家分拆商业地产业务赴港上市的轻资产商业运营服务提供商，过往是旧瓶装新酒，许华芳此次无疑是新瓶装旧酒，将同样的业务换了一身行头便华丽上市，市盈率升至30多倍。

在房地产“白银时代”，传统房地产业务由于周遭原因往往受到低估，而商业管理与物业服务公司作为房地产衍生品同时具有房地产高速增长的红利，受到监管的力度又比较小，提供稳定的现金流，受到资本市场热捧。

为了上市，宝龙商业还大幅改变了自己的负债结构，清出了所持有上海人寿的部分股权，将其剥离出上市平台，偿还了绝大部分银行贷款，而该部分贷款主要是为了母公司所借的钱。

启动IPO后，市场买家反响不错，几十倍的超额认购，9.5港元发售价接近定价区间的天花板，四位基石投资者包括永辉超市(601933,股吧)、安踏关联人士以及恒安国际副主席许连捷和Orchid China Master Fund Limited。

该次IPO所得款项净额约13.36亿港元，而去年宝龙商业营收也不过12亿元，以及1.33亿元的净利润。与其他讲着故事上市的弄潮儿一样的是，集资最大去向仍然是战略收购及投资于其他商业运营服务供应商。

现在，虽然在IPO上取得了很大成功，但宝龙商业还需要有足够的案例来证明这个赛道有多宽。虽然理论上类似这种轻资产服务运营公司并不存在行业壁垒及天花板，但在高端商业及品牌运营上，宝龙似乎仍然没有过往的经验来保证未来的一定成功。

如同万科与戴德梁行的合作是为了补足自己高端物业管理的缺失，宝龙商业或许也需要找到这样的收购目标。

长板与短板

宝龙商业是商业运营服务及住宅物业管理服务的双轮驱动，其中又以商业运营服务为收入主体，占到接近80%，而物业服务无论是收入还是净利润都只占到了小部分。

资料显示，于2019年6月30日，宝龙商业总在管建筑面积约640万平方米，共有45处零售商业物业已开业及开业中;物业方面，管理合共44处物业，总在管建筑面积为约1060万平方米。

从城市选择来看，除了上海以外，主要进驻的都是二三线城市。目标是2025年自有商业和第三方商业超过150个。

以同行业竞争对手为例，截至2019年中，新城控股(601155,股吧)在建及开业的吾悦广场总数达119座;万达已在全国开业280座万达广场，持有物业面积3586万平方米。

许华芳称，横向对比来看，在差异化竞争上宝龙的产品线丰富，以宝龙广场为主体，共有4大产品线，“宝龙一城”、“宝龙城”、“宝龙广场”、“宝龙天地”，又以宝龙广场为主，有36处，从规模上宝龙是被甩在身后的。

宝龙商业总在管建筑面积由2016约1440万平方米，增加至2019年6月30日的1690万平方米，增长速度明显不快，对于规模的诉求也不明显。

其中有宝龙“行稳致远”的性格因素在，但主要也是资金方面缺失。商业地产前期投入大，回报周期长，而宝龙商业又以母公司所建的商业地产为主，因此并不难理解为什么增长速度较慢，同时也导致公司的营收绝对值增长并不快。

资料显示，宝龙商业收入由2016年的7.53亿元增加至2018年12亿元，纯利由2016年的6290万元上涨至2018年1.33亿元。

宝龙商业59处已订约的零售商业物业，当中55处与母公司及关联公司有大大小小的关系，仅有4处由独立第三方开发或拥有。

值得注意的是，宝龙商业2016-2018年的毛利率分别为21.8%、26%、27.1%，净利率分别为8.4%、8.1%、11.1%，对比行业30%左右的毛利率，宝龙商业并不突出，其中最大的原因在于住宅物业服务表现不佳，以及第二大商业重仓区域环渤海区域的持续走弱。

在环渤海经济圈，宝龙商业于2017年及2018年分别产生毛损1780万元及980万元，以山东数家宝龙广场为例，从2016年起出租率便在50%-70%中间徘徊，截至2019年上半年，城阳69.8%、李沧74.4%、即墨为75.5%，泰安70.9%，烟台65.8%，而天津项目甚至仅仅超过一半，达50.4%。

“山东天津确实有压力，对利润率影响不大，对品牌影响大。”许华芳坦言，要把区域标杆项目做好，以及把拖后腿的项目尽快拖回到轨道。

招股书中，宝龙这样写到：“品牌及其特性是我们的重要资产。”在商业服务运营中，当有了品牌认知便有了稳定的客源，而环渤海区域的糟糕表现有很大可能性会一步步变成恶性循环。

宝龙认为，轻资产业务模式使其能够将成功经验复制至独立第三方开发或拥有的零售商业物业我们的业务并非资本密集型业务，但从环渤海区域的表现来看，快速扩张有时候会带来相反的效果。

在四大区域中，表现最稳定的来自长三角，共有32个项目，平均90%的出租率，40%以上的毛利率，是宝龙商业表现的中流砥柱。

许华芳认为长三角是宝龙商业的绝对核心：“上海是我们的唯一，是整个核心唯一的唯一。”例如上海、宁波等深耕城市都有全方位的布局，规模效应明显，而此前提到的2025年150个项目，在长三角区域便要达到100个。

与宝龙商业类似，在宝龙地产中，环渤海区域曾与长三角区域分庭抗礼，后续便逐步下滑，在2018年土储占比不足一成，而大湾区成了宝龙的新目标，“看看有没有机会在大湾区深耕。”

11月份，宝龙以底价20.5亿元获得珠海商业综合体地块，踏上粤港澳大湾地区的热土。该地块位于珠海北部高新区核心区，29万平方米的建筑面积，需要同时涵盖购物中心、写字楼、住宅、酒店，是未来区域性商业中心。

大体量地块，区域核心，对宝龙商业来说是一个好机会，在大湾区树立品牌，从而借此为桥头堡逐步在大湾区深耕。同时，宝龙商业面对的竞争也是巨大的。

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