每日“明牌”、容易被抄策略？首批主动ETF不只有收益这道考题

随着11月4日建信基金公告旗下建信均衡优选主动管理ETF提前结束募集，国内首批18只主动ETF全部完成募集，合计募资规模达360亿元。由此，18只产品全部提前结束募集，其中3只发行首日便募满，市场认购热度远超预期。中国证监会近日表态，将引导和鼓励18只主动ETF加快开展投资建仓，新品首秀拉开帷幕。

不同于传统场外基金按季度披露持仓，主动ETF实行持仓清单每日披露的“明牌机制”，一边是火热的认购行情与即将入场的增量资金，另一边，基金经理如何应对持仓透明带来的交易冲击、策略被复制等现实难题，也成为市场关注的焦点。

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不同产品建仓策略现分化

从发行端看，首批主动ETF的认购热潮超出多数机构预期。11月4日，随着建信基金公告旗下建信均衡优选主动管理ETF提前结束募集，国内首批18只主动ETF全部完成募集。其中，易方达基金、摩根基金、富国基金旗下的3只主动ETF首日即售罄，多只产品启动比例配售控制规模，反映出渠道端与投资者对主动ETF的认可。不少公募还选择以自有资金自购，进一步强化市场信心。

此外，中国证监会也在近期表示，将引导和鼓励已完成募集的18只主动ETF加快开展投资建仓。主动ETF后续资金布局方向备受关注。据同花顺iFinD数据，截至11月5日，已有工银瑞信红利主动ETF、国泰鑫汇均衡收益主动ETF、永赢景气均衡主动ETF等15只主动ETF成立。

随着产品进入建仓期，主动ETF的配置方向成为市场焦点。价值优选主动ETF富国的基金经理王保合判断，A股市场风格再平衡正在进行时。长期来看，A股市场存在2—3年的成长和价值风格轮动周期。价值相对成长的超额收益在今年6月底跌至历史极低值、同期公募对价值股的配置比例降至历史冰点、美债利率近一年持续上行，综合考虑技术面、资金面和宏观面因素，成长风格周期向价值风格周期的切换或正在进行时。后续将通过在价值股中优选盈利和估值匹配、基本面质地占优的公司，捕捉市场的错误定价机会。

具体到操作策略，王保合表示，基于PB-ROE（市净率-净资产收益率）投资框架，筛选估值相对合理、现金流较为充裕且盈利能力具有可持续性的上市公司，构建基础投资池；在此基础上，进一步将基本面量化模型与价量选股模型相结合，通过多维度识别个股投资价值，并采取分散化持仓方式构建投资组合，在积极挖掘超额收益机会的同时，注重控制组合风险。

摩根基金旗下主动ETF则走出了一条不同的建仓路径。摩根大盘成长主动股票ETF的业绩比较基准为沪深300成长指数收益率，是首批18只主动ETF产品中唯一使用成长指数作为业绩基准的产品。摩根大盘成长主动股票ETF基金经理李博判断，A股市场估值目前处于低位区间，全A非金融2026年业绩增速预计超双位数，是良好的建仓窗口期。建仓节奏将稳步进行，逐步将组合股票仓位提升至80%之上。重点关注符合GARP（以合理价格实现增长）审美的低估值成长股，操作上延续“多想少做”的态度。

从具体赛道来看，李博表示，将力争在保持组合相对均衡、不大幅偏离业绩基准的情况下，重点挖掘有超额收益的个股，当前关注电力设备、消费电子、消费细分领域等板块。

透明运作下的攻守之道

建仓方向可以不同，但18只产品要共同面对同一道新约束：每个交易日开市前披露PCF（申购赎回清单）。因此，透明度是主动ETF区别于场外主动基金最核心的机制变化。

南开大学金融学院院长田利辉指出，透明度的调整把“季报底牌”变成了“每日明牌”，基金经理的操作重心从“选什么”被迫部分转向“怎么买”。最实质的变化不是选股能力被稀释，而是交易执行的主动权被压缩：连续多日建仓或减仓，PCF的持仓变化会暴露交易方向，外部资金可能据此抢先交易，推高建仓成本或压低减仓价格。

当然，透明度带来的操作约束并非单靠基金公司一己之力可以消化。田利辉认为，基金公司、做市商、交易所三方协同的核心不是“各自加码”，而是围绕PCF每日变动这一新变量重新分工。基金公司第一责任在“输入端”，确保PCF与IOPV（基金份额参考净值）的生成精度与披露时效，因为主动ETF盘中调仓会使前一日PCF与实时净值产生系统性偏离，“IOPV的准确性是整个产品定价的锚”。

与此同时，田利辉表示，做市商的角色也随之质变。被动ETF可依托固定指数定价，而主动ETF的PCF每日重构，做市商必须更快识别持仓变化与风格漂移，动态调整双边报价与库存敞口，静态挂单无法维系折溢价稳定。“交易所则应把重心从上市前的动员转向持续监管，紧盯折溢价异常、大单冲击后的价格恢复速度以及建仓期的平稳有序，而非仅以‘有无做市商’作为流动性达标的判据。”田利辉总结道。

此外，策略复制风险同样真实。田利辉强调，策略复制成本趋近于零，由此，主动ETF超额收益的衰减速度或也会快于场外主动基金。但同时，田利辉也指出“思路被模仿”的严重程度取决于策略类型：依赖短期交易的基本面策略最脆弱，而首批产品普遍选择低换手、高分散的大盘均衡或红利策略，本身就是为了让透明度冲击落在可承受的范围内。

对于上述可能出现的风险，各家基金管理人也筹备了应对举措。王保合表示，量化策略天生具有分散持仓的特征。价值优选主动ETF富国的持仓股票会多于法规底线要求，不依赖于单只个股的集中押注，而是通过广泛分散押注来获取稳定的阿尔法。对于高度分散的、采用量化选股策略的主动ETF来说，即使每日公布PCF清单，外界也很难逆向推演出背后的量化方法。同时，在交易成本模型的约束下，将换手率控制在合理偏低的水平，也能有效降低交易冲击成本。

在团队与流动性层面，摩根基金亦有落地安排。公司投研团队设置由基金经理和基金经理助理组成的PCF制作小组，实现申赎清单的流程化、平台化管理。另外风控团队也负责对ETF运作中的关键风控指标进行实时监控，确保产品在合规、风险可控的前提下稳定运行。还有运营团队的日常运作支持以及复核。

风格漂移等因素将成评价标尺

面对创新产品批量落地，如何评价一只主动ETF运作是否合格，市场也需要新的标尺。

田利辉强调，超额收益是“结果”，主动ETF的合格与否首先要看“过程是否可被信任”。其中一项重要指标是风格漂移度：每日PCF使持仓与业绩基准的偏离可被逐日追踪，若产品在基准之外持续暴露未经合同允许的风格敞口，那么超额收益再高也无法构成合格的运作。

针对风格漂移，李博表示，公司建立了基于投资风格的分组管理体系，围绕不同业绩比较基准设置差异化考核标准。日常通过量化风格因子实施动态监测，允许小幅战术性偏离，严格禁止大幅风格切换，力争投资行为和产品定位逻辑自洽且超额收益来源具备长期可持续性。李博称：“该体系在公司已实施三年，既降低了基金经理的短期业绩压力，也提升了客户对产品风险收益特征的认知清晰度，有效强化了投资者预期管理。”

其次是PCF与IOPV的准确性及折溢价控制。田利辉指出，主动ETF的结构性弱点在于盘中调仓时PCF与实时净值错位，若折溢价频繁走阔或大单冲击后恢复迟滞，说明定价机制本身存在缺陷。此外，换手率的“合理性”也需要单独审视——规则要求的是平稳有序而非机械压低，换手率与策略容量、调仓节奏之间的匹配度，比绝对数值更具信息含量。

首批试点的实际运作表现正等待市场检验。在监管引导、管理人深耕、做市与交易机制逐步配套的背景下，主动ETF能否在“每日明牌”中跑出可持续的超额收益，仍需时间给出答案。

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