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【投资夜话】百倍估值却仍旧涨声不断!估值究竟用?听听高毅冯柳怎么说

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估值是投资之中被大家讨论许多的问题。经典的价值投资理念告诉大家说要用五毛钱买价值一块钱的东西,十分生动形象、浅显易懂。但是现实中却面临许多难题,首先这一块钱的价值是怎么评估出来的?这就涉及到估值方法的问题。

其次,现实中,很多公认的好公司,常年保持七、八十倍市盈率,近年来,光伏、储能、半导体等高景气赛道中更是动辄百倍的动态市盈率,如果以传统的估值观念角度来看,似乎总是难以找到好的入手时机。而这些高估值的股票其股价却可能仍在上行。

为了解释这样的高估值情况,许多投资人给出诸如市销率、成熟市场可比公司市值法等估值方法,甚至有投资人直接把高成长企业的研发投入等同为利润,直接计算到利润总额。可以说,如何估值以及如何运用估值是资本市场永远的难点。

从股市小散到超级散户,又从超级散户变成明星基金经理,对冯柳来说估值也是一个绕不过去的课题。以“弱者体系”而闻名的冯柳曾在许多不同场合谈到对估值问题的看法。他在对传统估值体系的批判基础上,发展出一套独特的估值方法,并且对于如何在市场中运用估值,也有自己的看法。

1、冯柳谈估值方法

传统的估值方法主要包括PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和现金流量折现方法、期权定价方法七种。

但是冯柳对于这些都不太满意,他指出,“就本人的实践来说感觉用处都不是特别大”。他指出这是“因为企业最重要的三个指标:股东权益报酬率、留存收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去”。

冯柳认为“股东权益报酬率是企业核心盈利能力的体现,也是一切投资获利的根本所在。而留存比率又是决定未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力却完全不同回报结果的关键所在。而生息负债率呢?我们都知道,企业的未来现金流不仅属于股东,债权人比股东有更优先的索取权。所以我们在考虑企业整体价值的同时必须要进行债务的扣除和息税的调整。如此才可以避免相同盈利却不同资本结构所带来相同估值的可笑局面。“”

对于既有估值的不满意,让冯柳提出一套自己的估值方式,在以上指标中冯柳选择PEG进行一些改良用做估值判断,“对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率(有的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率)换为权益报酬率,因为以上的那些成长率在目前的中国企业中波动实在太大,而且这样计算出来的指标只适用于IT等行业的市梦率的疯狂依据,换为权益报酬率后不但可以体现企业的盈利能力,而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存的情况下,企业的净利增长率应该是会等于权益报酬率的。”

在用改良了的PEG计算后,冯柳指出“我们会发现虽然A股跌了这么多,但其估值仍然偏高,而不是媒体报道所谓的严重低估。恰恰是那些这些年一直在涨的大牛股,在这个指标的检测之下显示仍具备投资价值!”

2、冯柳谈估值的运用

冯柳并不赞成大家过分重视估值的,因为冯柳认为“这首先是个博弈的市场,且具备明显的不对称属性,每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士,他们是影响市场的重要力量,我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准,却很难成为最接近真相的人”。

不过冯柳仍然认可估值的价值,他指出“我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示,关键是分清主次,不要刻舟求剑。”

在这一认识的基础上,他指出“我们对估值的使用一定要从务实角度出发,先把它当作理解市场的工具,从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算”“因为估值的前提是真相不被充分掌握,否则便是确值了,所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数,除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力。”

“其实这也就是格雷厄姆的思想核心,只是他用了安全边际这样不太清晰的词,从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现,所以巴非特才会转到另外方向,就是成为绝对内行、不熟不做,但这是他中晚年才达到的境界,是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的,就早期来说,我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心,寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手,只是格雷厄姆的极限指的是破产清算,我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了,当然这就涉及到你对极限的认识能力,但不管如何,排除总比彻底掌握要简单一些。”

3、冯柳的个性化估值运用策略

基于以上的估值认知,冯柳提出自己的个性化操作策略,他称“接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略,就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考,这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身,实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏,大家一定要明白自己处在什么样的位置上,知道与其他人的优劣差距在哪里,然后才能相应的做策略选择。

像我自己对白酒的领悟相对好点,算半个内行,所以敢等底牌做长线,哪怕当时在外人看来估值高到离谱,但我心里对未来有个大概认识,愿在里面参与调整,很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开,中间有过很多次震荡,有时也会有担心,怕把到手的利润吐回去,但觉得自己能理解这个行业,所以也就克服了这些情绪坚持下来。而去年到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现,但对究竟能多好还不清楚,不敢过分展望前景,所以拿了一年多的中线就退出了,把保住利润放首位,不觊觎行家的空间。而后到科技股里时,更多的是感觉到市场会向这个方向去,因为年初很多票的估值在往上抬,出现了估值异常,但由于自己完全是外行,只敢按中短线的标准来顺势做,在突破时追高进,虽然也找了理由来佐证自己,但心里并不坚定,所以短短几月就放弃了,这也是为什么很多朋友质疑我风格大变,其实是我没太搞懂的原因。”

综上冯柳指出“我们可以看到,内行的机会是最多最大的,只要能看清事实,大部分时候都可以参与市场,可以低买亦可高买,所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处;而外行只能放弃思考,尽量跟随市场做中短线,在估值反常时下手,低于合理位卖、高于合理位买,同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助,以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率;至于中间状态的机会则最少,只能耐心等到边界处下手,极低位买合理处卖,且需对极端情况有足够的理解和重视,通过与市场的心智较量获得中线机会,同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。”

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