土地财政滑坡 基建“大年”政府融资靠什么

经济观察报记者杜涛李东(化名)是东部某地政府投融资的负责人，这几天忙得“焦头烂额”。

“现在很多城投日子过不下去，发了太多的债，若是不能借新还旧，根本还不上，”李东告诉记者，现在已经不是寻找新增资金的问题，是旧有债务能否滚动下去的问题。“三保”到了县区一级有些紧张，收支缺口太大，很多财政资金就混着花，若是某一笔资金出问题，牵一发而动全身。

存量债务要偿还，新增建设发展更需要资金。李东一直觉得头大，他不仅操心还钱，还要去找钱。“要创新政府投融资模式，不能墨守成规，目前在“15号文”(《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》)的限制下，旧的东西不能操作，需要寻找新的思路和模式。”

3月28日，国家发改委公布《关于进一步做好社会资本投融资合作对接有关工作的通知》，提出要在依法合规的前提下创新性地开展工作，积极探索新的投融资模式。支持企业创新投资方式方法，鼓励金融和投资机构创新产品和服务模式，提升金融服务实体经济质效。“以前监管层告诉地方政府不能去违规融资，现在是明确告诉金融机构不能去违规借款，这是监管思路的最大转变。”一位金融机构人士告诉记者，地方政府寻找新的融资模式主要原因，还是土地财政的下滑，水电气热的现金流用得差不多后，没有新的资金来源。

按照财政部公布的1-2月财政数据显示，国有土地使用权出让收入7922亿元，同比下降29.5%。

就在李东苦苦探索新投融资模式的同时，大岳咨询的总监徐志刚最近也在一直思考地方政府投融资模式的创新。在他看来，城市基础设施规模不足，将降低城市经济承载能力，制约城市经济社会发展速度。城市基础设施建设资金来源不足，始终是导致城市建设发展慢、城市建设水平低的主要原因。因此，破解城市基础设施建设融筹资难题、提高城市建设和运营效率，成为了保障城市高质量发展的重要任务。

“地方政府开始注重生态保护、环境治理项目与关联产业项目的融合发展。产业导入，是地方政府在投融资项目中最关心的事情。项目在顶层设计阶段，即以融资落地为导向，实现‘自平衡’，是片区综合开发领域中新投融资模式的底层逻辑。”中建政研政府投融资研究中心研究员孙佳欣表示。

需求

2022年被不少研究机构定义为“基建大年”。

2021年12月召开的中央经济工作会议明确提出“适度超前开展基础设施投资”。2022年政府工作报告进一步提出：积极扩大有效投资。适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。

同时在2022年政府工作报告被提出的还有，“今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。”

专项债作为基础设施建设的重要资金来源，财政部明确了2022年专项债主要用于9大方面：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、以及国家重大战略项目和保障性安居工程。

专项债在最近几年一直是稳增长的主力之一，孙佳欣也尝尽了专项债业务的各种“酸甜苦辣”。“譬如，有些地区建立了项目库，提早准备项目申报及发行材料。当额度下达后，按照下达的额度调整发行材料即可，这样做可以缩短额度下达到债券资金发行的时间和周期，结果部分地区申报环节准备的材料比较草率，专项债券额度下达后，又立刻要求所辖的各市县提交发行材料。导致时间非常紧张，短则一天、甚至当天晚上24点确定发行项目及额度，次日10:00就要提交发行材料。”

孙佳欣告诉记者，紧张时，地区主管领导、财政局、发改局、项目申报等单位会通宵配合咨询公司、会计所和律所完成发行基础材料、批复手续、成果盖章的相关工作。这个过程，一方面可以看出地方政府对债券申请的重视，部分地方政府，将申请债券额度作为了考核任务。各部门都在积极开展申报工作、争取发债额度。另一方面，一些地方政府在项目储备方面不足、申报的项目成熟度不够，即使此类项目能够顺利发行，专项债券资金的支出进度及使用效益令人堪忧。

徐志刚表示，基于长期以来全国各地城建项目投融资的实践经验，我国在基础设施投融资领域已经有多种投融资模式。比较成熟且合规的模式，有财政直投、“授权经营+平台融资”、PPP/特许经营、专项债、政府引导的城市发展基金等。已被政策明令禁止的模式有BT、政府购买服务、拨改租等。还有一些创新的模式，如基于财政增量的片区综合开发、基于政府平台公司的“F+EPC”等，这种模式在政策层面既未支持、也未禁止，但能够满足地方政府和投资人的合作意愿，切实解决城市基础设施建设的资金需求。

大量的基础设施建设项目需求，意味着需要大量的建设资金。据徐志刚了解，某地“十四五”期间，城市交通建设领域计划投资达6000亿元左右，其中轨道交通投资2000亿元，路桥隧投资4000亿元。海量的城市基础设施投资需求，给建设资金的筹措带来巨大压力。

问题

对于李东而言，更重要的是如何能寻找到合适、合规的资金。“专项债可以用一部分，但是大部分的还是需要依靠市场去融资。”

特别是“15号文”的下发，进一步加大了他的业务压力。

2021年，银保监会出台了《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》(银保监会〔2021〕15号文，以下简称“15号文”)，要求银行保险机构统一使用财政部的监测平台查询交易对手是否是涉及隐性债务的平台公司。对不涉及地方政府隐性债务的客户，银行保险机构按照市场化原则授信。对承担地方隐性债务的客户，银行保险机构不得提供流动资金贷款或流动性贷款性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。

上述金融机构人士告诉记者，“平台公司的构成主要是土地和公益性资产，‘15号文’要求，不得以土地为偿债来源，这样既限制了平台用划拨土地资产做大，也限制了还款来源，对其再融资影响非常大。”

这也是让李东感觉‘头大’的地方。“融资平台不能继续融资，没有新的建设资金是一方面，但如果不能借新还旧，那压力就更大了”，李东迫切想要寻找到新的投融资模式。

地方政府做项目的操作流程也收到了影响，孙佳欣告诉记者，“15号文”提出“不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资”，可以看出国家对隐性债务的要求和审计监察力度显著增加。这对于市场上一些以财政资金、预期土地出让收入等作为还款来源的部分“F+EPC”、ABO等项目的融资带来困境，使得项目的落地情况变的不容乐观。现在，地方政府在策划投融资项目的阶段，都会协同咨询机构等就项目的情况与国开行、农发行等政策性银行以及部分商业银行提前对接，按照融资的需求策划项目，为项目能顺利落地打好基础。

徐志刚认为，现行的城市基础设施筹融资体制机制，已不能充分满足日益增长的建设资金需求。具体表现在：地方政府融资手段比较单一，不能熟练使用各种成熟的融资工具；平台公司再融资难度大；土地开发统筹程度低，土地增值收益不能充分反哺城市建设；公用事业价格和收费制度改革仍未到位等。

“当前，大部分城市基础设施建设传统的融资模式受到财政增收放缓、民生支出占比逐渐增大、平台公司融资政策收紧、土地出让净收益贡献率低的约束，对城市基础设施投资需求的支撑逐渐乏力。”徐志刚说。

地方政府平台公司再融资，遇到了更大的困难。徐志刚告诉记者，他去多地做调研发现，很多城市各类融资平台的资产负债率都比较高。甚至超过国家规定的，平台类公司资产负债率不得超过70%监测标准。再加上缺乏资产进行抵押，平台公司以常规银行贷款进行融资的方式，越来越困难。

“而且金融监管政策适度收紧，对银行理财产品实行穿透式管理，大量与城投平台相关的理财业务受到了严重影响。城投非标融资业务量和金额，均呈断崖式下滑。”徐志刚对记者表示。

土地出让收入，一直是地方政府经济建设资金的重要来源。此前一位地政府负责土地收入的地方人士曾经对记者表示，在大部分地方政府，税收可能刚够“三保”，甚至还不够。这就需要从土地收入调剂，土地收入也是不少地方政府建设资金的重要来源，也是偿还专项债利息的重要来源。

在徐志刚看来，现在土地开发统筹程度和精细化程度低，缺少前瞻性的开发理念和清晰的开发策略，会严重影响出让土地的成熟度和交易价格。在部分出让地块价格过低、不能覆盖成本的情况下，土地资源逐渐耗尽，而后续基础设施建设的资金需求缺乏相应土地和财政资源匹配，资金融通难度将越来越高，甚至无法实现继续融资。

在价格和收费制度改革方面，徐志刚认为，价格机制是影响‘经营性和准经营性’城建基础设施项目融资和行业发展的关键因素。如果建设运营成本没有直接体现在使用者的付费上，就会体现在一般性的税收上，个别使用者的成本，就会被一般公众来分担。

“只有价格改革到位后，政府用于‘经营性和准经营性’项目的财政支付压力才能真正降低。原本没有收益的项目才能转变为对社会资本和金融机构有吸引力，才能在实现融资的同时，降低对财政和土地的依赖。”

建议

在地方政府投融资模式创新上，李东和徐志刚的看法并不一致。

李东从实际操作角度，认为创新投融资模式，主要还是为了合理、合法、合规地寻找到资金。至于用什么‘模式’，不是最重要的，需要的是“降低财政支出的压力，减少债务，审计和监管合规，然后尽最大努力借到钱。”

徐志刚从更专业的角度，力推PPP(政府与社会资本合作)、片区综合开发模式。他认为，PPP模式是通过股权合作、授权经营、购买服务等方式，在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，合作目的是提供合乎标准的公共服务。

片区综合开发项目，以封闭片区为载体，由地方政府授权地方国企作为片区项目实施主体与做地主体，来负责片区的规划策划、建设开发、片区运营、招商等相关工作。

在徐志刚看来，片区综合开发通过市场化机制来配置、能盘活片区资源资产，一般以封闭运行、增量回报、自平衡滚动开发是这个模式的基本特征。片区内土地出让收入能够平衡规划设计、土地收储、一级开发、基础设施建设等相关投入。项目自身具备造血功能，政府不担保、不兜底、不负债，能够在防风险的同时补齐地方基础设施建设的短板。

“而基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)的出现，对于地方政府来说也是一种选择。毕竟，各级政府在基础设施领域已经形成大量固定资产，盘活这些固定资产，将变现的资金，用到新的城建项目中也是重要的融资模式。”

徐志刚认为，基础设施REITs对基础设施领域项目投资和退出有重要意义：一是可以有效盘活存量资产，通过存量资产证券化上市交易，实现的融资可以用于新增城市基础设施的投资，形成存量资产和新增投资的良性循环；二是实现直接融资，可以降低基础设施资产持有者(政府投资平台、园区开发公司等投资方)的负债率，有利于化解平台公司债务；三是公募基金可在公开市场交易，流动性强，方便金融机构进行投资交易和退出。

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